2010年05月28日研究报告造纸行业2010年2季度报告评级：增持维持评级行业点评万友林分析师SAC执业编号：S1130209030266(8621)61038259wanyl@gjzq.com.cn造纸落后产能淘汰提速事件5月27日，工信部公布了18个行业今年淘汰落后产能的具体目标，其中确定造纸行业将淘汰432万吨，比５月初国务院在《关于进一步加大工作力度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》中确定的淘汰53万吨落后产能目标大幅增加了379万吨。评论落后产能淘汰目标远超市场预期：2007年10月15日，国家发改委制定了《造纸产业发展政策》，其中指出在十一五期间，要淘汰落后产能650万吨。截止2009年底，造纸行业落后产能淘汰量已达597万吨，2010年原计划淘汰目标为53万吨，此次工信部确定的新目标为432万吨，比原计划大幅提高了715%。图表1：落后产能淘汰进程500450400350300250379200150100211230501075153020062007200820092010E落后产能淘汰量（万吨）新增淘汰量来源：国金证券研究所预计淘汰落后产能仍将集中在文化纸和箱板纸行业：我们认为落后产能应该主要集中在文化纸（尤其是以草浆为原料的中低档文化纸）和箱板纸行业，此次落后产能淘汰目标的大幅提升，将对这两个细分行业产生正面的影响（详细分析请参见下文）。投资建议考虑到落后产能淘汰进程加快，将利好文化纸和箱板纸两个细分行业，因此含有文化纸和箱板纸业务的上市公司有望从中受益；由于一些公司（如美利纸业、银鸽投资）股价更多的受其他因素所影响，所以我们在此仅从基本面的改善情况来选择受益的标的并排序，其中，岳阳纸业、太阳纸业、晨鸣纸业和博汇纸业将受益于文化纸落后产能的淘汰；景兴纸业将受益于箱板纸落后产能的淘汰。下半年开始一些上市公司的主要盈利纸种的产能集中释放对行业将产生较大的冲击，考虑到文化纸、箱板纸在主要纸业上市公司盈利中相对占比有限，因此其景气的改善可能难以扭转整个行业的运行趋势。（我们还将继续跟踪实际关停执行情况）-1-敬请参阅最后一页特别声明行业点评主要淘汰纸种：文化纸+箱板纸我们预计今年计划淘汰的432万吨落后产能，主要将分布在文化纸和箱板纸两个行业。我们无法判断具体分纸种产能淘汰，我们暂且假设淘汰的432万吨落后产能中，2/3为文化纸，1/3为箱板纸；基于此，我们对文化纸和箱板纸两个细分行业做了相应的分析。文化纸供需情况分析2009年，我国文化纸消费量为1497万吨，同比增长8.09%，2002-2009年消费量复合增长率为6.92%；文化纸的需求呈现出相对稳定的态势，预计未来一段时间我国文化纸需求仍将以小幅增长为主。图表2：02年以来文化纸消费量及增速160014%140012%120010%10008%8006%6004%4002002%00%20022003200420052006200720082009文化纸消费量(万吨)增速来源：国金证券研究所供给方面，文化纸产能投放较为分散，我们估计在2009、2010年里均有100-200万吨的产能投放，与行业容量相比增加约10%。我们在2010年年度策略中，对文化纸的观点是“预计未来将平稳偏弱”，当时是基于2010年淘汰落后产能53万吨的前提下得出的，此次工信部大幅提高落后产能淘汰目标，将对文化纸行业产生十分积极的影响。我们假设今年落后文化纸产能淘汰量为288万吨（占09年文化纸消费量的19.24%），这将完全对冲掉今年新增的文化纸产能，因此，我们修正了先前的判断，预计未来文化纸行业景气度将逐步回升，这将利好文化纸占比较高的岳阳纸业、太阳纸业和晨鸣纸业。图表3：2009-2010年比较确定的文化纸产能投放企业产能时间企业产能时间广西永凯202009-01太阳纸业402010-04南宁劲达兴纸业202009-01华泰股份202010沅江纸业122009-04广西华劲302010岳阳纸业202009-08驻马店白云纸业172010银河纸业202009-08河南一林纸业102010岳阳纸业202009-10瑞通环保纸业102010福建南纸182009-1109年合计1302010年合计127来源：国金证券研究所箱板纸供需情况分析2009年，我国箱板纸消费量1809万吨，同比增长12.71%，2002-2009年消费量复合增长率为13.95%；在出口得以复苏的前提下，我们预计箱板纸年均需求增量将在160万吨以上。-2-敬