2010年05月11日研究报告合康变频(300048.SZ)其它电气设备行业公司点评张帅分析师SAC执业编号：S1130210010307(8621)61038279zhangshuai@gjzq.com.cn关注变频器增长高压变频器行业面临量升价跌的局面下游旺盛需求将得到延续：在节能减排目标预期下，变频器市场需求在未来两年将继续保持30%以上的高速增长；价格下跌构成对毛利率的一定压力：由于市场竞争加剧，高压变频器价格不断下跌。2009年高压通用变频器价格下跌幅度约在15%左右。预计2010年下滑趋势将延续，这对变频器的制造毛利率构成较大压力；虽然价格有所下降，但是市场容量增长仍将大于价格下跌幅度，所以整体企业盈利仍将保持增长；公司技术优势明显，增速将超过行业公司致力于深化电力电子控制方向的应用领域探索和相关产品的研发。研发投入将不断加大。我们认为公司掌握矢量控制和能量回馈技术，将形成对高性能变频器的研发优势。从战略上角度看，高压通用变频器仍然为公司主要产品，而高性能变频器的研发是公司提升技术能力的重要手段；公司新建产能项目将于7月陆续投产，预计今年产能将达到900台，明年将达到1200台，预计2012年最终产能将达产1500台。我们认为由于变频器市场需求旺盛将有助于公司新增的产能迅速转化成销售，预计2010~2011年产量为700，933和1500台，公司的市场占有率将稳步上升；由于产能扩张迅速，我们预计公司销售收入增长率将高于行业平均增长率。预计2010~2012年销售收入将达到3.7亿，5.0亿以及7.7亿，复合增长率达到38%；但是由于变频器价格竞争加剧，预计今年通用和高性能变频器的平均售价将分别下降10%和3%。公司整体毛利率将下降约2.3%。估值和投资意见我们预测公司2010~2012年每股收益为0.85，1.08和1.60元，复合增长率为27%，对应P/E为51，40和27倍；建议密切跟踪公司变频器销售量和价格的变化，以及产能的建设进程。-1-敬请参阅最后一页特别声明此报告仅供国信证券股份有限公司使用公司点评变频器市场需求旺盛在节能减排的推动下国内高压变频器市场容量仍然将保持30%以上的高速增长。“十一五”期间节能减排目标已经确定-单位GDP能耗目标下降20%，重点治理的是电力、钢铁、有色、建材、石油化工、化工等６大高耗能行业。目前变频器下游企业主要是电力，冶金，建材和石化，这四大行业用变频器占比总市场份额为76%。目前高压变频器装配率只有5%左右。市场前景广阔。根据IMS估计2010年中国高压变频器市场容量将有望接近56亿，未来3年复合增长率有望达到30%以上。图表1：变频器下游行业分析其他行业24%电力行业32%石化和化工行业12%冶金行业建材行业17%15%来源：国金证券研究所中国高压变频器市场参与竞争厂商逐步增多，目前已经达到20余家。国内品牌发展迅速，目前国产化变频器市场占有率已经超过50%。由于，价格竞争愈演愈烈。2009年，单位千瓦价格下跌幅度达到20%。部分新进入企业已经开始考虑逐步退出市场。公司2009年第四季度毛利率也有7%左右的降幅。我们认为未来变频器市场将呈现“量增价跌”的局面，毛利率无可避免的受到挤压，但产量增长仍然将大于价格下跌幅度，故盈利增长仍然将持续。行业毛利率水平将逐步回归合理。-2-敬请参阅最后一页特别声明公司点评图表2：变频器企业2008市场占有率（基于出货量）图表3：变频器企业2008年平均价格（百万/台）其他哈尔滨九州中山明阳11%湖北三环东芝三菱4%利德华福广州智光3%22%东方日立罗克韦尔合康亿盛3%利德华福ABB西门子中山明阳3%6%哈尔滨九州国内平均5%东芝三菱合康亿盛罗克韦尔广州智光13%ABB8%西门子湖北三环外资平均13%东方日立9%0.000.501.001.502.00来源：国金证券研究所，慧聪邓白氏研究风电变流器研究报告图表4：市场规模来源：国金证券研究所，公司招股说明书-3-敬请参阅最后一页特别声明公司点评公司技术领先，增速将超过行业平均公司战略上以变频器为切入点拓展电力电子控制等相关领域的应用。产品结构方面，通用变频器仍然将是公司未来的主要产品。高性能变频器由于其市场容量相对有限，未来10年预计市场容量约为100亿左右约为变频器总市场容量的12.5%，应该视为变频器业务的重要补充。但高性能变频器运用矢量控制和能量回馈等技术，技术难度大。我们认为公司的高性