2006年第1期No.1,2006(总307期)金融研究GeneralNo.307中国资本市场效率实证分析＊———直接融资与间接融资效率比较刘伟王汝芳(北京大学经济学院,北京100871)摘要:探索转型时期资本市场效率问题具有非常重要的意义。本文严格按照资本市场的定义,将中长期信贷市场、股票市场和债券市场都纳入综合考虑,对转型时期我国资本市场效率、资本市场与经济增长的关系进行了系统的分析。通过动态模型实证,发现我国资本市场间接融资(中长期贷款)与固定资产投资的比率的提高对经济具有负作用影响,但随着金融改革的深化,其负面影响逐步降低;相对来说,资本市场直接融资与固定资产投资的比率的提高对经济有着积极的作用,且其积极作用越来越明显。为此,建议在推进资本市场的改革和开放中,要不断提高直接融资的比重,建立多层次、多产品的市场体系。关键词:资本市场;直接融资;间接融资;资本效率中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1002-7246(2006)01-0064-10一、问题的提出20世纪90年代以后,随着新金融发展理论研究的深化,经济学家们开始从不同角度深入、系统地研究股票市场(资本市场)发展与经济增长的关系,代表性的工作主要有D·Kunt和R·Levine(1996),R·Atje和B·Jovanovic(1993),以及R·Levine和S·Zervos(1998)等所做的研究。C·Mayer(1988)从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用,认为股票市场直接融资作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资的比重上。Atje和Jovanovic(1993)的研究则揭示了股票市场发展具有双重效应,即增长效应和水平效应。R.Harris(1997)的实证研究结果表明,股票市场的增长效应并非很强(其值仅相当于Atje和Jovanovic的一半)。此外,Harris还把样本分为发达国家和欠发达国家两组,并发现,对欠发达国家来说,股票市场的增长效应很弱;而对发达国家来说,股票市场确实存在一定程度的增长效应。Kunt和Levine以44个不同收入水平的国家作为样本进行实证研究,从功能的角度研究股票市场与经济增长的关系。在他们看来,股票市场的作用并不体现在股票融资数量上;更主要的是提高了资本的配置效率。他们的结论还暗示着这样一种收稿日期:2005-10-03作者简介:刘伟(1957.01-),男,山东人,博士、教授、博导,北京大学经济学院院长。王汝芳(1970.03-),男,江西人,北京大学经济学院博士后。＊本文是教育部哲学社会科学研究重大公关项目(中国市场经济发展研究,03J2D0011)的成果之一。642006年第1期中国资本市场效率实证分析65推论:股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场,只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动,促进资源的有效配置。R·Levine和S·Zervos(1998)则将银行这一金融中介纳入了股票市场与经济增长关系的研究。他们利用47个国家1976-1993年有关数据,对股票市场、银行和经济增长三者之间的关系进行了实证检验,发现银行发展(其衡量指标是银行向企业所提供的贷款占GDP的比率)和股票市场流动性不仅都和同期经济增长率、资本积累率有着很强的正相关关系,而且都是经济增长率、资本积累率的很好的预测指标。随着资本市场在我国的快速发展以及在经济生活中的作用越来越大,我国学者关于资本市场的研究也在不断深入。国内学者就中国金融发展与经济增长之间的关系也进行了大量检验,他们发现金融发展对经济增长有显著的正向作用[谈儒勇(1999)、宾国强(1999)、沈坤荣(2000)]。国内的研究主要集中在资本市场的规模、容量和经济增长的数量关系等方面,对于资本市场中直接融资和间接融资的效率以及它们与经济增长之间的数量关系却没有进行深入的研究;而且有些文章没有区分资本市场与股票市场,有的甚至将股票市场指数看作资本市场本身,在概念认识和研究方法上都存在一定的误区。本文严格按照资本市场的定义,综合考虑中长期信贷市场、股票市场和债券市场对转型时期我国资本市场效率、资本市场与经济增长的关系和存在的问题进行了系统的分析。作为资源配置的场所,资本市场最为重要的两个指标就是融资规模和其本身的规模。因此,本文首先通过资本市场融资额与固定资产投资的比率、资产证券化率两个指标的变化来讨论资本市场效率变化;在此基础上,本文进一步分析了直接融资与间接融资的效率问题,并通过实证的方式对资本市场上直接融资和间接融资的效率进行了比较分析。在模型选择上,本文运用了动态模型—滞后变量模型。由于考虑了时间因素的作