国外证券承销商声誉研究综述一、引言证券市场是以信誉为基础的市场，由于存在着大量信息不对称使信誉在该市场的不同利益主体之间发挥着重要的作用。在IPO时信息不对称现象尤为明显：一方面,拟上市公司与投资者之间存在着严重的信息不对称,拟上市公司拥有本公司各方面的综合情况,而投资者却对此了解甚少,他们会怀疑拟上市公司是否隐藏真实信息,进而做出逆向选择。如果拟上市公司长期无法把真实、有价值的信息传递给投资者,则市场逆向选择的结果便会导致“劣币驱逐良币”,从而使得证券市场上最终只剩下高风险的投机性公司,这种信息不对称现象在证券市场上主要表现为IPO证券长期弱势；另一方面,证券承销商与投资者之间也存在着明显的信息不对称,由于承销商在指导拟上市公司的过程中,通过详细的尽职调查,掌握了拟上市公司的基本情况，还掌握着资本市场和证券定价等方面的详细信息，使投资者更是处于信息劣势。如果证券承销商不能迅速地将信息在证券发行上市之前传递给投资者,投资者便会怀疑证券承销商存在机会主义行为,进而拒绝认购新股并导致发行失败。因此，为了及时、有效地向投资者传递拟上市公司和资本市场的相关信息，避免因无法完成证券承销业务可能要面对的法律诉讼风险同时也为了吸引更多的投资者认购证券，证券承销商便采用IPO抑价的策略。现实中，由于信息不对称，承销商在承销证券时确实会采取机会主义行为。目前世界各国的股票发行主要采用代销制或包销制，证券承销商的收益来自证券的承销费收入或承销价差。在代销制下，承销商可能采取美化包装拟上市公司、虚假陈述等手段，尽量向投资者推销证券；在包销制下，承销商可能采取高估拟上市公司的新股发行价格，并人为哄抬交易价格等方式来设法获取尽可能大的承销价差。此外，信息不对称还使证券监管机构对证券承销商以及拟上市公司的违规行为无法进行有效的查处。因为如果市场缺乏有效的信息传递渠道和机制,加上监管当局的监管能力有限和效率不高,就易使证券承销商和拟上市公司合谋舞弊、欺骗投资者，产生道德风险问题。而证券分析师的预测报告也由于受制于证券承销商与拟上市公司和投资者之间的利益冲突而无法发挥应有的作用，而常成为承销商使自身利益最大化的手段。二、证券承销商声誉与IPO抑价之间的关系古典经济学理论未就声誉问题进行研究，其原因是该理论以市场完全自由竞争，以及信息的完备性和对称性为假设前提。按照古典经济学理论，股票发行市场是信息完备且对称的市场，新股发行价格应充分反映其价值，但事实并非如此。根据的研究，各国资本市场都存在不同程度的IPO抑价现象，较低的如法国为4.2%，英国为14.3%，美国为15.3%；我国市场为84.5%。面对这种现象，学者们试图从不同角度来解释这个问题。目前在众多学者的研究结果中，基于信息不对称理论的承销商声誉理论获得了较为广泛的实证数据支持。Nanda和Yun(1997:39～63)以承销商的市场价值作为衡量声誉资本的标准，研究了IPO定价对承销商声誉资本的影响。研究结果表明，对IPO价格高估会导致承销商市场价值下降，而对IPO适当抑制新价格反而会增加承销商的市场价值，但IPO过度抑价则会降低承销商的市场价值。IPO定价准确度与承销商声誉价值正相关，尤其是对主承销商的声誉有显著的影响。Dunbar(2000)认为，由于高声誉的承销商能通过准确定价和与投资者的有效沟通来降低IPO抑价程度,来保证拟上市公司筹措到足够的资金，因而拟上市公司更愿意选择高声誉的承销商。这也就意味着高声誉的承销商可以获得更多的市场份额,或者说市场份额可作为衡量承销商声誉的重要指标，即承销商声誉与承销商市场份额正相关,实证研究也支持了这种观点。Kirkulak和Davis(2005)研究了日本证券市场上承销商声誉和IPO抑价之间的关系,发现两者之间的关系取决于证券市场对新股的需求程度，当市场上新股需求大(热销)时,两者呈正相关关系；只有当新股需求小(滞销)时,两者才会呈负相关关系。Ellis、Michaely和O’hara(2000)依据承销商在股票发行后的行为与承销商声誉之间的关系研究了承销商声誉的作用。他们发现,在新股上市后的3个月内,主承销商也是最主要的做市商。由于新股上市后,短期内关于拟上市公司的信息比较少,而主承销商为了维护自己在承销团中的地位和声誉,会联合承销团其他成员采取诸如减少股票发行量、回购价格低于发行价的股票此类的措施来稳定股价，减少IPO抑价。同时，他们还发现，承销商在新股上市后通过稳定股价获得收益约占承销商利润总额的23%。这项收益是除承销费收入以外的又一重要利润来源。为此,他们认为,不能简单地将承销商稳定股价的行为视为承