中国证券市场系统性风险特征的实证研究摘要关于中国证券市场的系统性风险的研究，有很多学者和机构对此做过一些实证研究，但基本上都是利用2001年以前的数据做的实证结果。随着中国证券市场的不断发展，市场的风险结构和诱发因素也发生了很多变化，因此为了准确的分析中国证券市场当前的风险结构特征及其演变趋势，为未来金融创新工具和风险对冲产品的推出做好准备，有必要对近几年中国证券市场的系统性风险做一个准确的估值。本文以周和月为考察时段分别测算了2002-2004年期间，上海A股市场和深圳A股市场所有上市股票的个股Beta系数、系统性风险比重和市场整体的风险结构特征。我们研究后发现，2002-2004年中国证券市场系统性风险占总风险比例平均在40%左右；其中上海A股市场为43.1%，深圳A股市场为36.5%。2002年系统性风险占总风险比例最大，为57.2%，2003年系统性风险占总风险的比例最小，为29.6%；在2004年，系统性风险又所反弹，达到32.8%。因此，中国证券市场系统性风险占总风险比例并非呈逐年下降趋势。相对于2001年以前的水平，中国证券市场系统性风险占总风险比例已经有所下降，但仍未从根本上改变，中国证券市场系统性风险依然偏高，上个股齐涨齐落现象仍旧突出。为了保护投资者利益，促进证券市场发展，我国有必要建立证券市场风险对冲机制，尽快推出风险对冲工具。此外我们还发现，同一年份内以不同时间段（本文分别用周和月作为考察时段）测算的系统性风险占总风险的比例并没有显著差异，而且每个年度的系统性风险占总风险比例的变动趋势也没有显著差异。一、引言风险问题始终是金融领域的核心问题。马科维茨的资产组合理论和夏普等的资本资产定价模型，对风险进行了科学的定义和度量，并开创性地把风险分解为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是指处于同一市场中的所有证券共同面临的、由整个经济或政治形势的变化所造成的风险，投资者无法通过投资组合方法消除系统性风险，投资者规避系统性风险的手段主要是采用同一交易品种在相同时间内的反向操作技术，即风险对冲是降低系统性风险的主要方法。非系统性风险则是指存在于个别证券的、由某一个行业或企业的自身因素所带来的风险。投资者可以通过投资多样化来规避。但从根本上讲，人们对风险的分析和分解，主要是从微观个体角度分析单个证券或证券组合的风险结构及其对该证券或证券组合定价的意义。人们真正重视从市场整体上更宏观地认识和把握风险及其结构，是在1987年世界性股灾之后。经过这场股灾，人们开始关注市场的整体风险或波动性问题，关于市场整体风险或波动性是否日益扩大、是否需要采取诸如交易税等措施予以防范等问题，成为研究和争论的重点。证券市场中系统性风险和非系统性风险的构成比例直接影响投资者对各种风险规避机制的需求，因此研究证券市场风险特征具有重要的理论意义和现实意义。第一，通过分析证券市场的总风险水平和风险构成，可以评价投资者特定投资行为规避证券投资风险的有效性，为风险态度不同的投资者提供个性化投资的决策依据。第二，通过分析证券市场的风险特征，可以为决策部门推出相应的证券投资风险规避机制提供参考建议。比如，当证券投资中系统性风险占有重要比例而且居高不下时，为了保护投资者利益，促进证券市场持续发展，就需要考虑建立风险对冲机制，设立股指期货等风险对冲工具。二、1995-2001年中国证券市场风险结构特征尽管对证券市场风险结构的分析很有意义，但相关的研究并不多见。Roll(1992)和HestonandRouwenhorst(1994)曾试图将全球股市的波动风险分解为来自行业因素和来自国家区域因素的影响，研究它们对于国际化组合投资的意义。Campbelletal.(2000)在1962-1997年美国股票市场历史数据基础上，采用一定的分解方法将波动性风险从结构上分解为市场、行业和公司的波动，分析美国股票市场波动性风险结构构成及其演变趋势。Blacketal.（2001）则对英国股票市场风险结构进行了类似的分解分析。在国内，对股票市场整体风险结构的研究，已有一些学者进行过探索（张人骥等，2000；施东晖，2001；宋逢明、朱世武，2002等）。但是现有关于中国证券市场风险特征的研究文献由于测算方法和样本选取差异，研究结论多种多样。比如，1996年施东晖（1996）运用双周收益率数据计算上海证券市场系统性风险占总风险比例后指出，在1993年4月到1996年5月的观察期内，上海证券市场系统性风险所占比例平均高达81.37%，由此得出两点结论：（1）上海股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响很大，市场齐涨齐落现象非常严重，个股个性没有反映出来。（2）由于系统性风险在总风险中占有较大的比重，从而导致证券投资组合策略风险