金融证券化的危机与监管本文见《金融实务》2010年第11期出版日期2010年11月08日HYPERLINK"http://service.caijing.com.cn/comment/list/article_id/110562119/page/1"共有0条点评字号：不能说中国的金融监管和风险管理已经超越西方，也不能认为中国金融正在步西方危机的后尘赵先信美国次贷危机引发的全球金融海啸摧毁了信用衍生品市场，终结了独立投资银行制度，导致政府对金融机构的大规模救助和干预，造成大量中小金融机构以及个别大型非金融企业的破产，致使全球遭受了自上世纪30年代大萧条以来最为严重的经济衰退。猛烈的冲击过后，后退的潮水还顺带扫荡了部分经济体的主权债务，引发了市场对欧洲主权债务危机蔓延的普遍担心。同有形的混乱相比，无形的混乱程度更甚。危机重创了既有的商业模式和监管体制，将金融创新笼罩在阴影之中。监管当局和金融机构都在反思类似的问题：这场危机的根源是什么？为什么危机竟然源于执全球金融业之牛耳的美国？现有的金融模式，风险管理模式和监管体制存在着哪些致命的疏漏?这场危机对全球金融业未来的发展和管理有着怎样的启示？危机还引发了对市场机制特别是金融市场的理论反思，市场失败（MarketFailure）理论再度流行。从顶尖学者如诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼到政府官员，开始热衷于讨论凯恩斯主义的经济信条，从反危机的放水救市一直到日常的金融监管。2008年年初，英国《金融时报》连载刊文，讨论资本主义的未来。有观点认为，上世纪30年代的大萧条将自由放任的市场经济转变为附加宏观调控的混合经济，这次危机过后将迎来显著的变革，推动市场机制进一步走向成熟和完善。总之，危机后的市场机制将不同于以往。对于这样一场危机到底应该怎样汲取教训？鉴于问题和答案都至关重要，确实有必要做认真仔细的梳理。理解和回答问题的关键离不开对现代金融的透彻理解，尤其是对现代金融的结构性特征以及背后蕴含的结构性风险的透彻理解。次贷危机实质是结构性危机现代金融的突出特点是证券化，所谓的现代金融其实就是金融证券化。金融证券化创新主要沿结构化和再结构化（StructuringandRe-structuring）的方向进行。结构化金融可以最大程度地利用金融体系的资产流动性（AssetLiquidity）和融资流动性（FundingLiquidity），最大程度地转移风险，提高市场效率，但其本身也内生致命的结构性缺陷，具有显著的系统脆弱性。纵览整个危机可以发现，结构性金融风险突出表现在以下三个方面：一是从金融产品到金融模式的诸多环节都存在明显的结构扭曲和显著的道德风险，并具有系统性；二是金融体系的整体稳定性下降，金融体系对抗外部冲击具有越来越明显的加速和放大效应，而不是逐步衰减和平滑效应，金融体系的顺周期性增加了；三是宏观结构失衡带来的外部冲击不断加大，货币供应量总体上呈结构性过剩，具有一定的周期性，货币政策在货币过剩带来的资产泡沫问题面前投鼠忌器。当不存在来自监管的有效制衡和货币政策的主动矫正时，结构性风险会逐步放大并最终导致危机。在这个意义上，此次金融危机也可以理解为一场结构性危机。结构性危机起源于不审慎的证券化实践。证券化导致了金融模式的巨大改变。证券化将信贷模式由传统的“为持有而发放”（收取利息）改变为“为分销而发放”（收取费用），由此引入了一种新的商业模式——银行业的风险收益更多地与业务流量挂钩而不是与资产质量挂钩。此举不仅打破了传统模式下的激励约束均衡，更经由金融创新的推动，导致了商业银行表外资产和金融工具的迅速扩张以及表内资产中可交易类资产占比的上升，并直接加剧了金融脱媒，促成了影子银行体系如野草般疯长。由于监管对交易类资产的资本要求不足，加之影子银行体系游离在监管之外，致使整个金融体系的杠杆率越来越高，系统性风险越来越大。最终，在次贷违约、证券化资产价格下降以及金融机构评级下调等一系列事件的打压下，金融体系反向回调，加速去杠杆化，市场流动性蒸发殆尽，一系列金融机构就此覆灭。遗憾的是，金融证券化的结构性风险没有得到应有的重视。如果当初监管当局有足够的洞察力和预见性，及时对金融证券化的结构性风险施以适当监管，及时对交易账户施加充足的资本要求，并对影子银行严加管束，或许系统性危机可以避免。如果商业银行能充分意识到经过证券化之后售出的信贷资产最终又以交易资产的形式重新回流到表内，或许其风险承担会更趋审慎。类似的如果还有很多，但都已是事后诸葛。危机后的金融监管将迎来一系列改革，重塑新的金融生态。从陆续披露的信息看，监管改革的取向大致可以用十二个字来概括：全面，整体，审慎，长期，制衡，集中。具体可以概括为六句话：监管所有类型的金融机构并在最大程度上开展全球协作，重点监管