编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第PAGE8页共NUMPAGES8页第PAGE\*MERGEFORMAT8页共NUMPAGES\*MERGEFORMAT8页自从2005年12月21日内地首只房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust,简称REIT）－广州越秀房地产投资信托基金正式在香港联合交易所上市以来，国内有条件在海外上市的房地产企业都想借这股东风，积极谋求跨境发行REIT。由于目前国内在法律、会计、税务和信息披露等方面存在着种种问题，在国内创建REIT的市场条件还不成熟。这也是为什么国内房地产企业纷纷转向跨境发行REIT的原因。通过跨境发行REIT，可以扩展银行之外的融资渠道，缓解目前房地产信贷收紧的局面。事实上除了越秀集团、大连万达、天津华银控股之外，华润和深国投等企业也表明了参与REIT市场的愿望。然而，跨境发行REIT，不仅存在上市费用和前期投入等筹资成本，而且也会加大资产运营管理方面的风险。更为重要的是，异地发行所造成的高风险溢价，将会严重压缩REIT的收益率。因此对于个人和机构投资者而言，在投资REIT时，如何评估REIT的真实价值、预测REIT的未来现金流，以及控制REIT的投资风险，是非常重要的。本研究报告是根据笔者在日本对J-REIT市场的跟踪研究，结合所在公司下属的e-ASSET房地产投资信托基金的亲身体验而写作的。报告首先介绍日本REIT市场的发展状况和成长战略，其次重点介绍J-REIT市场的价格评估体系。希望这些价格评估指标能给中国大陆投资者在未来投资REIT产品时提供帮助。J-REIT市场的发展自2001年9月第1只房地产投资信托基金(简称J-REIT)登场以来，在短短的4年半时间里，J-REIT从最初的0.2兆日元市值发展成为到约2.8兆日元市值。在股票市场的总市值中，J-REIT大约占0.8％。在东京证券交易所REIT部上市的REIT从最初的2只扩大到现在的26只。此外，J-REIT的市值占到房地产板块股票市值的33％。特别是在房地产业股价普遍下跌的情况下，J-REIT的价格基本上保持着上升趋势(图1)。J-REIT的成长战略J-REIT的投资法人是指从投资者手中募集资金，投资于写字楼、商铺和高级住宅等房地产物业，然后把所获租金收入的绝大部分（超过90％以上）以分红的形式返还给投资者的法人组织。J-REIT的价格，在排除市场投机因素之后，主要是由房地产本身所产生的收益来决定的。因此房地产收益的增加将提高J-REIT的市场价值。以下将分别从内部成长、外部成长，以及财务运营等三个层面来分析J-REIT的成长战略。1.J-REIT的内部成长所谓内部成长是指通过提高房地产的利用率和提高租金等方法来增加收入，同时通过削减开支，来达到增加收益的目的。从J-REIT的主要投资对象——市中心写字楼的租赁情况（利用率和租金）来看（图2），J-REIT所拥有的写字楼的利用率在2003年７月以后，并没有受到写字楼市场供给增加所导致的负面影响的干扰，而是发生逆转并一直处于上升通道。原因在于J-REIT通常只购买质地优良的写字楼。这些新建写字楼在租金上涨的同时，底价也随之上涨。不过从中长期来看，人口老龄化可能导致公司适龄劳动力减少，从而可能导致写字楼租赁市场的恶化。与东京市中心5区写字楼的平均利用率相比，J-REIT下属写字楼的利用率高出约3个百分点。但是，由于租户频繁地更换写字楼，导致J-REIT不能像对待长期租户那样，在长时间内享受高额租金。因此相关租金收入在逐渐减少。这对于J-REIT的内部成长而言是非常不利的。预测未来写字楼的市场走向，租赁市场的前景不容乐观。因此通过最大程度地提高物业的附加价值来达到提升租金和利用率的目的，将是实现内部成长的重要手段之一。2.J-REIT的外部成长外部成长是指购买新的房地产，通过扩大资产规模来达到增加收益的目的。迄今为止，J-REIT的投资法人大多是通过这一方法，来增加收益的（图3）。J-REIT在购买新的房地产时，往往以市中心的写字楼为第一目标。但是在日益激烈的竞争中，收购市中心的写字楼变得越来越困难，收购价格也在成倍地增长。目前，J-REIT在考虑物业用途和布局选择时，也开始投资于商铺、高级住宅，以及中小城市的写字楼等物业。从房地产交易的买方来看，在2002年以后，J-REIT投资法人所占比重迅速扩大，约占1/3左右。最近几年，东京市中心商业地价的下降幅度大为缓和，与此同时，从2004年开始，东京、大阪和名古屋等３大都市圈的商业设施的地价开始上升。其中，J-REIT投资法人积极参与房地产交易市场，是最重要的因素。J-REIT购买房地产的主要目