行业深度研究2012年12月27日吴有峰寻找中国的HCA(010)6321-2062—中国医疗服务行业深度研究之公司篇Youfeng.wu@jpmfc.com投资要点在乐观前景指引下至今已有多路人马纷纷杀入医疗服务行业，但目前看行业仍处于群雄逐鹿的混战阶段，并无一家企业在其中占据绝对优势，即使是较早介入的凤凰集团也仅为5家医院规模（仅1家自有），谁将成为行业龙头尚无定论。上市公司作为其中的特殊群体，一方面能够利用资本市场实现便捷的融资，一方面更容易得到政策的支持，更为关键的是，上市公司基本已在一个或者多个领域有过成功经营经验，并往往具有更强的规范运营理念和品牌意识，因而更有可能将医疗服务业务做大做强，中国的HCA亦有望从中涌现。综合医院提供综合性医疗服务，单个医院规模可达数十亿元水平，是医疗服务体系的主力军，但其建设和培育周期长、回报慢、难度高，因而可复制性较差、扩张速度较慢。综合医院的打造需要聚拢大量优秀医疗人才，如何赢得有限资源的存量争夺成为关键，金陵药业借力鼓楼医院、西南合成所在集团与北大医学部深度合作，均为加速综合医院发展的有效途径，当然，依靠自身潜心打造也可以实现持续快速发展，国内第一家民营三甲医院即诞生自开元投资之手。我们看好金陵药业与三甲医院深度合作模式的进一步外延扩张、北大国际医院全产业链协同效应的逐步显现，以及开元投资新建的圣安医院对高新医院成功经验的复制；就公司估值而言，金陵药业和开元投资略显低估，西南合成目前市值已反映一定医院资产注入预期。专科医院专门从事某一病种诊疗，在我国是民营医院与公立医院差异化竞争的重要手段；各专科中，美容、整形、妇产、康复、骨科、眼科、口腔等子类增长快、利润高，但软硬件壁垒较低，较难在中长期保证较高的盈利能力，在这些领域需要模式、服务等方面的创新才可能实现持续增长，肿瘤医院、儿童医院等专科可以在市场空间、增长、盈利和壁垒中取得较好平衡。上市公司中，通策医疗利用“中心医院+周边诊所”模式、爱尔眼科以其“三级连锁”模式已实现快速增长，考虑到口腔和眼科市场巨大的潜在空间，以及通策和爱尔已经树立的竞争优势，两者未来均有望实现持续成长，目前估值仍有较大提升空间。泰和诚以其多年积累的资源为支点积极向肿瘤医院管理集团转型，长安医院的快速增长和更多肿瘤医院的建设运营值得关注，当前市值处于明显低估状态。此外，马应龙、福瑞股份从核心产品向下游的延伸亦有助于拓宽各自的成长空间。随着经济发展和人民生活水平的逐步提高我国高端医疗市场将持续增长，由于其非基本的性质该领域理应全部交由民营机构运营；和睦家作为国内高端医疗服务的标杆，经过多年积累无论在文化、制度、团队，还是品牌等方面都已较为成熟，近年已开始加速扩张，目前市值存在较大提升空间。要打造类似HCA的医疗集团一方面需要优秀的医院运营管理，另一方面，同样重要的，也需要资本运作的大力助推；通过收购、托管等方式迅速跑马圈地、做大规模，在过程中积累经验和资源、建立和完善管理、运营、人才、品牌等相关体系，亦不失为弯道超车的良计。上市公司中复星医药、新华医疗、金卫医疗已分别控股3家、2家、3家医院，且未来均将医疗服务作为各自业务的重要板块大力推进，其中复星医药凭借丰富的资源、灵活的机制、可持续发展的理念和清晰的战略指引有望在未来的医疗服务版图中占据重要位置。估值上看，复星医药即使考虑到综合型业务的估值折价仍显低估，新华医疗、金卫医疗均具有一定提升空间。请务必阅读正文之后的特别声明部分中国医疗服务行业深度研究之公司篇2012年12月27日图表1:上市公司医院业务概览收入净利润公司医院经营范围性质级别股权床位数动态2011年（万元）宿迁市人民医院综合营利性三乙63%47,6127,6571,100600个床位的新住院大楼预计将在2012年底投入使用；正在积极创建三甲医院金陵药业仪征医院综合营利性二甲68%14,6281,1124109月启用的新病房大楼（520张床位）将逐步贡献效益西安高新医院综合营利性三甲100%35,0161,603760获得自主定价权，开始酌情提高诊疗费用，同时扩大高端病床比例开元投资西安圣安医院综合营利性n.a.100%n.a.n.a.1,500筹建中西南合成北大国际医院综合非营利性三甲集团投资n.a.n.a.1,800一期建筑（500张床位）预计将于2013年下半年进行试运行综合诚志股份丹东市人民医院综合非营利三甲60%22,075343600新医疗大楼二期工程预计将在下半年投运使用，届时床位数将达1000张益佰制药灌南县人民医院综合非营利二甲90%10,000393600双鹭药业新乡中心医院东区医院综合