证券研究报告宏观经济与债市发展：关注通胀以外的变量证券分析师：周炳林证券投资咨询执业资格证书编码：S09805101200662012年5月23日利率影响因素：关注通胀以外的变量通胀并非决定利率的直接参数大家常从增长、通胀等因素直接解释利率走势，特别的，近年来，大家赋予了通胀更大的解释权重，这可能存在比较大的问题。利率本质上是资金借贷时的价格。考虑借款主体、金融机构、储蓄主体三重环节，边际ROIC>金融机构贷款利率>金融机构筹款利率+费用率，借贷行为就会发生。在此规律制约下，利率均衡水平也从而决定。在上述三大主体利润最大化的求解过程中，通胀并不是直接的参数。通胀越高，产品价格上涨，名义范畴的RIOC可能会相对高，但并不总对。借钱是为了赚钱，通胀的发生跟借钱能否赚钱无必然关系。例如通胀来自进口资源、劳动力价格上升，那么对国内企业来说，通胀更多地意味着成本上升，不意味着赚钱机会变大。美国、德国、日本和台湾10年期政府债走势通胀解释利率存在悖论：以台湾为例台湾利率接近于日本，曾长期大幅低于美国，但通胀却接近于美国，经济增速更高于美国。在眼下市场过于将分析利率的视角集中于通胀时，更加需要关注通胀之外的决定性因素。美国、日本和台湾GDP增速美国、日本和台湾CPI同比增速信用风险ROIC是解释利率水平更重要的变量从ROIC（投入资本回报率）角度分析利率变化，可以直截了当地从企业微观决策模型视角，分析借贷行为及其利率的均衡状态。ROIC考虑的是有息负债的收益率，大量行业ROIC接近ROA（总资产回报），但ROIC却是必要的调整，例如苏宁国美模式，占用大量供应商无息应付款搞扩张，则ROA与ROIC的差异就很大，这些公司无疑也会有有息负债，但他们对利率的承受力无疑不该用ROA衡量。从利润最大化出发，一个经济体通胀较大，但是ROIC低，高息借贷无疑不可持续；反之通胀低，ROIC高，利率也将倾向于在高位均衡。日本和台湾的ROIC显著低于美国和德法等国。这有效地解释前述台湾悖论。长期看，中国的通胀很大程度上源自进口、劳动力价格快速上涨，由此，中国通胀与ROIC之间非常可能出现背离的状态。而这恰恰是未来数年的大概率情景。几个比较好的利润率护城河：尖端科技；渠道；品牌。第一不似为中国之强项；第二可看苏宁的现状；第三品牌总与时间有关（“第八代索纳塔....”“雅培120年品质坚守...”）。渠道本来是各种类型的经济体总有的利润率护城河，只是中国的渠道资源正在遭遇疯投+网络的狂轰滥炸。美国ROIC与10年国债走势美国、欧元区、日本和台湾ROIC走势信用风险中国ROIC走势分析压低中国ROIC的因素从利润流量上，如果不是通缩或者温和通胀，中国的通胀很大程度上源自进口价格快速上涨，由此，中国通胀与ROIC之间非常可能出现背离的状态。未来中国通胀另一大来源是劳动力价格上涨，这也是导致中国通胀与ROIC背离的原因。由此，无论我们是否看到通胀，均看不到企业利润增速的趋势性提升。从资本存量上，高投资必然的结果是增大ROIC的分母。这对ROIC的维持提出更高的利润流量要求。由此，中国经济ROIC的下走是确定的，目前的“高利贷款”（大量正式金融机构也在干这事）无法持续也是必然。基金、保险等机构从事固收时（包括银行拆出资金时），本质是储蓄主体，5%的储蓄收益率，贷款利率要求是8-10%，由此，一旦经济承受不了8-10%的贷款利率，基金与保险的固收就拿不到5%的储蓄收益。中国企业在09年刺激泡沫的作用下，存在一段时间的ROIC泡沫，这在2011年中期之前引发了各种储蓄的收益率泡沫。2011年下半年在大力度紧缩后，资金的流动性效应加大，此时的高息贷款不再基于高ROIC预期，而是边际资金投入对已投资金的发挥效应杠杆作用——投入半拉子工程的最后那批钱撬动整个工程的资金投入发挥效益。在半拉子工程陆续有了结果之后（跑路或者好歹投产），ROIC现实与预期的降低，必然引发债市收益率的剧烈调整。这种调整的导火索在于“高利贷款”妨害“经济增长”，当这一形势明晰之后，调整就将大规模展开。当前是未来5-10年机构配臵5%长久期收益率产品的最后时机。台湾国泰的交流体会。中国通胀很大程度上源自进口价格快速上涨中长期里，中国企业在通胀中更多感受成本压力而非获益于产品涨价。企业ROIC可能背离通胀走势。通胀中，中国工业出厂价格涨幅长期小于购进价格涨幅。通胀中，中国进口价格涨幅长期高于消费、投资、出口产品价格涨幅资源密集消耗的大国模型存在“飞去来器”效应进口价格