钟摆再次指向下游2006年下半年策略研究2006年6月1日A股投资策略报告投资要点中信证券策略研究组徐刚流动性泛滥成为影响全球股市、期市的核心因素，并引发了世界各地市电话：场的共振现象。中国市场的流动性增加虽然有着不同的形成机理，但股010-84588185邮件：市上涨同样表现出了强烈的资金推动特征。鉴于日益明确的全球流动性xg@citics.com程伟庆收紧趋势和国内资金在流量与流向上的变化，我们对国内股市可能出现电话：010-84588671的中短期振荡持谨慎态度。邮件：cwq@citics.com我们认同中国股市的重估。但这种重估应该来源于市场结构的升级而不郤峰是资金供求的变化。在今后相当长的时间里，经济周期的熨平、制度溢电话：010-84588032价的释放和股市中产业结构优化都是提升中国股市估值水平的基本面邮件：xif@citics.com因素。因此，重估的过程并非一蹴而就，而是长远的和渐进的。中国股市处于投资机会最多的历史时期，股改、价改、汇改和税改都会产生众多的投资热点，企业并购、自主创新、新股发行和金融创新等也提供了繁多的投资机会。但我们认为，历史性的投资机遇来自于经济结货币扩张推升了股市构转型引发的企业盈利结构和增长结构的大转移。经济驱动因素从投资M2YOY（左轴）转向消费，行业景气从上游转向下游，这将成为贯穿整个“十一五”期%%上证综指YOY（右轴）间的重要主题。248022602040在行业把握层面，我们认为在中国经济的“换档期”，与消费制造和消1820160费服务有关的诸多行业会有良好的表现机会。金融、传媒、地产、食品1412-20饮料和社会服务等行业具有良好的发展前景。当然，不少的下游消费类10-40行业会有一个逐步挖掘、渐进复苏和行业转换的过程，不会一拥而上和199801199810199907200004200101200110200207200304200401200410200507200604一成不变，但这保证了消费主题的长期性和延续性。另外，消费行业内的两极分化也是快速成长时期的伴生现象，只有行业内的龙头公司才能资料来源：CEIC中信证券研究部实现持续稳定的增长。我们建议投资者遵循增长、升级和垄断的主线来上游/下游的EPS增长均衡配置。上游EPS下游EPS元0.50.4350.45320.36050.40.3221经济驱动力的转变0.29490.3五年规划经济增长的驱动力0.20.1391“八五”期间：1990-1995家电、服装和其它制造业的增长驱动0.1“九五”期间：1995-2000基础设施建设的驱动，包括高速公路和电信设施建设02006E2007E投资品加工制造的驱动，钢材、水泥、电力、煤炭和港口2005A“十五”期间：2001-2005等等资料来源：WindCaihuaFinancial“十一五”期间：2006-2010消费驱动，经济转型和生产力提升,部分基建的继续中信证券研究部资料来源：中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2006年下半年A股投资策略报告目录一、近期判断：流动性推动正在淡出？...................................................................................................................................11、价值重估成为国际现象.....................................................................................................................................................12、企业盈利不支持重估.........................................................................................................................................................13、资金推动成为当前主导................................................................................................................................