中国证券市场显性交易成本数据分析北京大学中国经济研究中心2001级金融班杨红铨（中国通用技术（集团）控股有限责任公司，100044）一、引言现代金融经济学理论一直注重资产定价、资本结构和市场有效性的研究，许多理论体系和模型对于证券市场的交易成本或忽略不计或重视不足。Markowitz的资产组合选择理论，Sharpe，Lintner&Mossin的CAPM理论、StephenA.Ross的APT理论，Black-Scholes的期权定价理论，Modigliani-Miller的MM理论等均假设不存在交易成本。然而交易成本在证券市场中不仅是现实存在的，而且对于投资决策和投资收益均有重要影响，构成主要显性交易成本的经纪佣金、交易税收等与投资者、证券经纪商、证券交易所以及政府部门的利益密切相关，包含在交易价格中的隐性交易成本水平直接反映并影响证券市场的交易效率和成熟程度。因此，交易成本的研究在证券市场微观结构理论研究中占有重要地位。举例：一拥有10万元资金的投资者，假定只投资一种股票并且在同一价位（假定价格10元/股不变）连续进行交易，通过611次就可将资金用光或无权再进行交易（因为每手100股，每股10元，资金少于1,000元就不能交易）。计算公式如下：100,000元*(1-4‰-3.5‰)X=(10元/股)*100（股），则X=611.7172。上述计算表明，经过611次交易，投资者虽然在交易差价上无损失，但因为交易佣金和印花税过高，在不到两年半的时间被淘汰出局。二、交易成本的分类（一）一般分类1．广义交易成本为了维持证券市场交易的所有成本支出均包括在交易成本中，主要包括：①、发行成本－一级市场的成本，主要包括各种融资成本，如券商的承销费用、其他的中介费用、上市费用等；②、投资成本－二级市场的成本，主要包括交易税金、佣金、研究费用和投资必须的支出、机会成本等；③、市场维持成本－维持市场正常交易的费用，如证券交易所运营费用；④、监管成本－证券市场的强制性监管、行业自律性监管、机构内部监管等付出的成本。2．狭义交易成本指投资者为完成交易而付出的成本，一般分为显性成本和隐性成本两大类。①．显性成本(Explicitcosts)－投资者像支付其他任何费用一样支付这些成本，如佣金（commission）或向上向下价差（ormarkup/markdown）、交易税金、转移费用、信息成本（搜寻成本）、投资决策中的时间价值、基金管理费用等。②．隐性成本(Implicitcosts)－指隐含在交易价格中的各种成本，主要包括：买卖价差成本（Bid-AskSpread）－指投资者基于流动性的需要而付给做市商的成本，作为做市商提供流动性的补偿，市场冲击（Marketimpact）－由于执行指令而发生的任何价格变动所引起的成本；市场计时成本（Market－timingcosts）－是在交易执行之前，当股票价格随着那些与特定交易无关因素而变动时产生的成本，匆忙作出某个交易可以降低市场计时成本，但是会导致更高的市场冲击成本；机会成本（Opportunitycosts）－是指在交易执行完成之前，由于市场形势变化而不能够执行交易，或者错过该交易所产生的利润损失。（二）其他交易成本的概念与分类1、做市商成本，主要包括：－直接交易成本，如处理投资者买卖定单的成本、清算成本、通讯费用、场地与设备成本、其他运营费用等；－存货成本，包括存货的管理成本，即做市商为保持最佳库存而付出的管理努力，存货的风险成本，即做市商保持一定量存货可能导致的损失。－不对称信息成本，一般而言，做市商由于接受大量的买卖定单，因此相对大多数投资者而言掌握有更多的定单流量信息，但有时个别投资者可能比做市商掌握了更充分的市场信息（私人信息），此时做市商的报价比有关的信息公开后的市场价格可能偏高或偏低，因而投资者在做市商的报价上交易将使做市商蒙受损失。2、信息成本（混合成本）－搜索成本；－不对称信息成本和不完全信息成本；3．按照交易制度竞价制度交易成本；做市商制度交易成本；4、按照交易期限连续交易成本；定期交易成本（集合竞价交易、PT（ParticularTransfer）交易）；三、有关文献资料综述现代金融经济学的研究者和证券市场的从业者已经开始关注交易成本的研究，近些年来西方和中国的金融经济学领域均有相关的文献研究。（一）交易成本理论方面斯蒂格勒(Stigler,1964)考察了作为做市商的专业经纪人(specialist)作用，说明了做市商如何通过其投机性的交易来向市场提供流动性，并认为，在竞争性的均衡中，做市商的买卖报价差价将恰好弥补其单位成本。在其分析中，斯蒂格勒提出了一个在文献中被经常讨论的问题：做市