[Table_KeyInfo]深度报告宏观经济[Table_Title]国信证券2011年度宏观经济报告DOCPROPERTYdate\*MERGEFORMAT2010年12月21日[Table_BaseInfo]本报告的独到之处系统考察M2存量资金由地方投融资平台转至商业化公司后，存量资金活化将引发的通胀超预期与新增信贷大调整。《从美国6大金融机构财报审视金融危机第二波》09-02-11《欧美大型金融机构财务现状及其影响》09-03-15《“去货币化”将主导下阶段宏观经济》09-04-14《“大稳健”（theGreatModeration）趋势与中国区域经济振兴》09-06-12《出口复苏主导2010年中国经济》09-12-14《战略性新兴产业：经济转型的真正突破口》10-6-1宏观研究小组联系人周炳林分析师林松立Sac执业证书编号：S0980209080421分析师吴土金Sac执业证书编号：S0980210110003Tel：0755-82130638Email：HYPERLINK"mailto:zhoublin@guosen.com.cn"zhoublin@guosen.com.cn独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。深度报告存量资金活化引发新增信贷大调整存量资金活化引发新增信贷大调整由于刺激计划的基建工程陆续完工和进度款支付，存量货币资金已由行为受限、呆滞的平台公司转至大量的商业化企业手中，2009年异动的增量资金拉动的不再是钢筋混凝土等产能过剩的行业，而是按照利润最大化的原则，偏好于投资供应面最紧、最易在资金进入后涨价、形成库存投资收益的产品和行业。持有主体改变带来的后果是存量资金活化，从而导致2011年的通胀将是最大不确定因素所在。我们担心，即使是市场预期的上限，对于2011年通胀的估计也是不足的；而即使是认可明年政策为反通胀的人，对于紧缩政策的力度也将估计不足，特别地，信贷紧缩规模将超出大多数人的想象。纵观08年底以来异动的各项宏观数据，出口、发电量、工业增加值等2009年大幅下滑的指标已然通过2010年对应月份的大规模复苏而回归正常，而消费本身具有稳定的性质，未见大起大落。目前看起来，宏观异动指标的修复已经轮到了货币信贷领域，需要深切思考的一个问题是，2009年以来超常规模的信贷量，是否在2011年面临一次大规模的常态化复归。不同信贷规模下的流动性敏感分析上述问题的发现将是一个逐渐的过程。通胀，特别是“信贷试探性紧缩”后通胀依然高企将是发现这一问题的基本推动力，在这样一种演化特征下，对不同信贷规模所形成的流动性给出情景分析非常重要。以2010年1.83的“M2/名义GDP”为界：新增信贷在5-6万亿的区间时，大量情景下M2/名义GDP均低于1.83，证明流动性泛滥逐步得到治理；新增信贷在6-7万亿的区间时，不同情景的M2/名义GDP距离2010年的1.83不远，这样可能表示2011年流动性的状况与2010年相差不大；新增信贷在7-8万亿的区间时，不少情景下的M2/名义GDP高于2010年的1.83，这可能说明流动性在进一步泛滥。经济信心将经历“先降后升”的V型波动信贷紧缩超预期将对经济信心形成一次较大冲击。然而，量上的收缩（M2增速出现较大幅度减缓），根源在存量货币资金活跃度的提升（货币流通速度V的提升），在信贷收缩之后，人们将发现实际上货币支持实体经济的“总能量”（M*V）是足够的，彼时，新的、朝着好的方向的超预期因素将被发现，经济信心将重拾。时间上，1季度是通胀超预期驱动发现上述问题的时刻，2季度将是政策痛下决心的时刻，而3季度之后，人们又将发现收缩信贷之后，各种产品过快上涨的势头止住，且并未出现经济信心受冲击时想到的“广谱价格暴跌”、“去库存经济行为”以及“库存跌价准备的财务风险”，同时悬疑已久的信贷泡沫问题被看到在逐渐得到解决，人们开始觉得这样模式下的中国经济比较健康、比较可持续，经济信心开始恢复。由此，在通胀信贷周期的引领下，2011年经济信心将经历一次较大的V型波动。对三大需求基本形势的判断出口：“主动性产业收缩”导致增速下降，全年增14.3%；投资：增速有所下滑，自有资金所占比例提升，增21.5%；消费：维持平稳特征，增15.7%，中低端耐用品受益基建完工。内容目录TOC\o"1-3"\h\z\t"A1内文一级标题,1,A2内文二级标题,2,A3内文三级标题,3"HYPERLINK\l"_Toc279368972"内容摘要PAGEREF_Toc279368972\h4HYPERLINK\l"_T