证券市场“失灵”中国美国比较二战以后国际资本流动和金融自由化取得了巨大的发展金融资产的数量已经远远超过了实体经济的规模无论是发达国家还是发展中国家金融资产的增长速度都高于本国GNP增长速度2—3倍而且对经济整体而言虚拟经济与实体经济有脱离的趋势（Drucker1986）同时我们看到这些现象在优化整个社会资源配置的同时由于金融市场具有巨大的不稳定性和脆弱性对实体经济可能产生灾难性的后果金融价格的过度波动（Boom—bust）是一种市场上的“失灵”从本质上讲“失灵”是一种价格与价值的脱离从而使得市场、价格机制遭到破坏事实上“失灵”在任何金融市场上都会存在本文就美国与中国这两个典型国家的股市进行对比分析近来这两个市场中都存在“失灵”现象有着类似的表现形式（1）暴露会计丑闻（美国的ENRON等事件中国“银广夏”）；（2）存在股价剧烈波动现象出现“不理性繁荣”；（3）腐败现象不断出现投资者利益极度受损最终对实体经济产生破坏引起整个社会资源配置的不当但是笔者认为它们的成因不同因此政府的对策也应有所不同一、美国股市中的“失灵”——市场失灵1956年美国麻省理工学院巴托教授首次创造并使用了“市场失灵”这一概念本来意艾的“市场失灵”是指资源配置无效率造成美国证券市场失灵的原因突出表现在1.美国证券市场失灵的原因之一信息的非对称性与企业的激励机制在证券市场上决定证券公平价格和证券市场效率的是公开性的证券市场所提供的真实、准确、充分、及时的信息由于内幕人员、企业管理者、证券商和享有控制权的大股东所掌握的信息与一般投资者所掌握的信息处于非对称状态因此对公司管理层的激励显得尤为重要因为其道德风险反映在公司治理结构中是非常独特的（难以察觉）和严重的（数额巨大）证券市场信息的庞杂性、信息对证券价格的决定性和公众对信息反应的敏感性使得欺诈和内幕交易易成为证券市场的突出问题由于美国较流行股票期权激励制度使得公司管理人员更有造假的动力甚至上市公司与会计部门受利益驱动联合作假最终造成信息优势的一方可轻易获得暴利而处于信息劣势的一般投资者因此利益受损随着金融资产数量的膨胀以及金融工具创新的发展金融市场发生着日新月异的变化一旦监管的规则跟不上市场变化的速度市场必将出现“混乱”2.美国证券市场失灵的原因之二信息的公共产品特征与公众的“从众心理”从信息本身来看它具有公共产品的性质上市公司一般不愿意或尽量少提供信息由此滋生的自然垄断增加了投资者对信息的获取成本从而抑制证券市场上进行“信息搜寻投资”活动的积极性同时作出信息投资即付出信息成本的投资者的买卖行为可能迅速被他人（未作信息投资的投资者）所效法并会即时产生价格波动使前一类投资者无法获得其信息投资的全部利益从而减弱了其搜寻信息的利益驱动Shiller（2000）在《不理性的繁荣》一书中分析了美国市场上投资者不理性的原因他们的逻辑就是“搭便车理论”既然上百万研究人员和投资者都在研究股价并且对其表现予以了肯定那么还有必要浪费时间去试图找出合理的价格吗这样就形成了一种“集体不理智”的股价猛涨加之一些会计报表的失真更加助长了股市的“不理性繁荣”以及未来的市场“失灵”的可能性3.美国证券市场失灵的原因之三投资者的投机动机与股票市场的“员外部性”证券市场失灵的另外一个原因在于股票市场的负外部性效应这是指投资者投机行为的动机完全是自身的利润最大化一旦出现股价崩溃的兆头他们会集体抛售造成市场狂泻他们并不会考虑其行为对实体经济的影响而实际上股票价格的膨胀——崩溃往往会导致金融机构的破产倒闭以及其连锁反应将通过货币信用紧缩破坏经济增长的基础（MichaelD.BordoandOlivierJeanne2002）按照福利经济学的观点外部性可以通过征收“庇古税”来进行补偿但是由于金融活动具有巨大的杠杆效应——个别金融机构的利益与整个社会的利益之间存在严重的不对称性显然使这种办法苍白无力最终这些行为对实体经济产生了破坏引起资源配置的不当另外科斯定理从交易成本的角度说明外部性也无法通过市场机制的自由交换得以消除因此需要一种市场以外的力量介入从而限制金融市场的负外部性影响二、中国股市中的“失灵”——政府失灵虽然中国的股市中也存在类似美国股市中“市场失灵”的现象但是中国股票市场上的“失灵”有着更多的“政府”色彩作为计划经济向市场经济转轨过程中政府主导的产物中国股市不可避免地会体现着较多的政府行为然而正是这种政府的过多干预造成了中国股市中的“失灵”更多的是一种“政府失灵”1.中国证券市场失灵的原因之一政府干预与“亚洲价值现”总体而言西方一般比较崇尚自由的思想而在东方的“亚洲价值观”（AsianValues）更多地强调国家、政府和当权者的权威和利益忽视甚至不惜牺牲个人的作用和利益在东方社会人们认为政府可以扮演积极的角色就是贤人政治正是在这样的价值观背