世界主要证券市场新股发行定价方式比较研究来源:全景网络国泰君安证券研究所朱生球内容提要：1、不同目标公司采取不尽相同的方法进行估值的结果只能作为新股发行定价的参考，通过世界主要证券市场新股发行定价方式的比较研究认为新股发行定价方式必须结合市场的需求状况予以确定。2、文中对美国、英国、香港、台湾等市场的新股发行定价模式进行研究，揭示了投资者结构、市场成熟度、供求状况以及定价过程等因素成为新股定价方式选择中应该重点考虑的因素。3、通过对我国新股发行制度从行政定价到市场化转变过程中的得与失进行比较研究，提出了进一步完善我国新股发行定价方式的建议。面对加入WTO，我国证券市场正在发生巨大变革，新股发行定价方式将进一步朝着市场化、规范化、国际化方向发展，从而带动资本市场对外逐渐开放。笔者通过世界主要证券市场新股发行政策和定价策略的比较研究，分析和展望了我国在新形势下的新股发行定价方式的政策取向。一、新股发行定价估值1、新股发行定价估值方法：不同目标公司可以采取不尽相同的估值方法新股发行定价一般是根据投资需求，由主承销商和发行人协商确定发行价格，但在征集投资者认购需求之前，主承销商必须在发行认的配合下，估算反映发行人公司市场价值的参考价格，作为投资者做出认购决策的依据。对拟上市公司（目标公司）的价值评估，目前世界主要证券市场流行有三种基本方法：现金流量贴现法、可比公司法和经济收益附加值（EVA）。实际上，我国证券市场上在新股发行时券商进行估值中已经采用过这些方法，但由于现金流量贴现法和经济收益附加值（EVA）法牵涉到对未来现金流、未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等不确定性问题，同时我国证券市场上新股一直存在抑价程度较高现象，使用这两种方法的估值效果不是非常明显，相反可比公司法是目前采用得较为普遍的方法。另外需要特别指出，在实际使用时往往要根据具体灵活运用，例如如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性质采用不同的估值方法，以反映不同业务的增长前景。表一：世界主要证券市场不同新股发行估值方法的比较项目一般定义一般估值适应范围一般估值步骤现金流量贴现法用公司未来一段时间内预测的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值的方法未来具有稳定现金流的公司，如公用事业型公司。（1）预测公司的自由现金流量（2）确定贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感度分析可比公司法将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值的方法不仅用于发行新股估值，而且广泛用于二次发行估值、收购项目估值和分拆的估值当中（1）可比公司选择（2）选择合适方法（3）利用倍数计算公司估值经济收益附加值（EVA）目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和20世纪90年代中期许多大公司相继引入EVA指标，一些国际著名的投资银行和大型投资基金也开始将EVA指标作为评价上市公司和建立投资组合的工具（1）确定公司具备创造EVA能力的年限（2）测算预测期内各期的EVA（3）计算公司总价值2、新股发行定价估值方法整体评价：新股发行定价的参考依据通过新股发行定价估值方法确定的公司价值结果不能代替公司发行新股的市场定价，因为发行新股定价的最终目标是要反映投资者对公司股票价值的判断。由于股票市场本身就是具有“情绪化”特征，一段时间内可能对某类公司比较青睐，给予较高的定价，一段时间可能又青睐另类公司，投资热情十分不确定。因此公司发行新股的估值结果只能作为新股定价的参考，最终新股发行定价还必须结合市场的需求情况予以确定。二、新股发行定价策略：市场的需求状况决定1、不同新股发行定价方式比较（1）各主要证券市场不同新股发行定价方式使用情况如果说新股发行定价估值结果仅供新股发行定价的参考依据，那么主承销根据新股发行的具体情况选择合适的新股发行定价方式将显得比较重要。不同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。根据这两个标准，各证券市场新股发行定价方式基本上可以分为四中类型。这些方式目前世界各国证券市场商经常使用，在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采用其中一种或几种方式，在所选取的样本公司中90年代以前固定价格允许配售方式所占比重最大，达到43%，累计投标方式次之，占37%，竞价方式占11%，固定价格但承销商无股份分配权的占9%。但是进入90年代后，伴随着证券市场国际化趋势，跨国招股已经成为大型公司发行新股时的主要方式。同时迅猛发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家（地区）逐渐引入累计投标方式，如香港1995年后实行的混合招股机制