股票市场投机：公司资本配置行为与绩效——万科与新黄浦比较杜丽虹朱武祥HYPERLINK"http://www.forumcn.com"天润财经[2003-10-10]访问次数：22摘要：本文以房地产行业的两家较早上市公司——上海新黄浦置业和深圳万科为例，比较了两家公司1997年以来的资本配置战略、实际行为及后果。分析结果表面，迎合股票市场短期投机交易偏好的业务发展战略和资本配置行为可能获得股票市场短期积极反应，但容易丧失公司可持续发展能力。而坚持增强公司主业竞争地位和长期资本价值递增的业务发展战略和资本配置行为终将成为产品市场和资本市场真正的优胜者。关键词：股票市场资本配置经营绩效一、问题提出上市公司应该以股东价值最大化为目标已成为口号。主流金融理论假没股票市场有效，即投资者行为理性，在信息充分的条件下，能够对公司资本配置行为正确估价，即股票价格能正确或无偏地反映公司内在价值。因此，最大化股东价值等同于最大化公司股票价格。只是由于上市公司所有权与经营控制权分离，同时，外部股权分散，难以有效监控管理者，产生代理问题，即公司管理者致力于自身价值最大化；或管理者理性，但由于信息不对称，导致投资者低估公司股票价值(信息不对称模型)。因此，需要通过设计和实施有效的管理层激励方案，使公司管理者利益与股东一致。同时，增加信息披露，减少信息不对称，使公司管理行为通过投资者正确估价反应在公司股票价格上。但上市公司股东有短期交易投机型、长期交易型和价值投资型，我国上市公司还有流通股股东和非流通股股东之分。不同类型的股东偏好不同，甚至差异巨大。行为金融理论及实证研究表明，在投机性的股票市场上，股票价格不仅反映公司内在价值，还反映短期投机因素(Shleifer，2000；Shiller，2000)。公司长期健康发展能力和真实价值与股票价格短期表现并不一致，最大化股东价值并不等同于最大化公司短期股票价格。股票市场短期投机交易偏好，加上管理层激励与股票短期价格表现挂钩，往往诱导或激励公司管理层短期投资行为(Froot，PeroldStein，1992；Bolton，ScheinkmanandWeiXiong，2003)。由于我国股票市场属于新兴市场，各种规范正在制定和完善过程中。信息披露、公司治理等存在不少问题。股票市场短期投机交易偏好占主流，庄家操纵一度盛行，流通股股东热衷于炒作投资概念和题材，而不是公司投资计划的执行能力，尽管投资者对公司投资计划实现能力的信息了解很不充分，但往往比公司管理层更乐观其成企业投资计划。上市公司迎合股票市场短期投机偏好的资本配置行为往往引起短期积极反应，坚持公司真实价值最大化反而得不到股票市场短期青睐。上海证券交易所研究部2000年问券调查表明，A股上市公司市值与公司内在价值、经营业绩、治理质量之间不存在普遍显著的相关性，股票市场对增长概念的追捧超过了对上市公司治理和持续经营能力的关注。在股票市场短期投机环境下，上市公司董事会和管理层应该以哪一类股东价值最大化为目标来配置资本?是坚持增强公司持续竞争能力基础上的长期真实价值最大化，不迎合股票市场短期投机偏好?还是迎合股票市场短期投机偏好，实现公司股票短期价格最大化?不同资本配置战略和行为的后果如何?本文以房地产行业的2家上市比较早、国有控股上市公司——上海新黄浦置业和深圳万科为例，比较了2家公司1997年以来的截然不同的资本配置战略、投资行为及后果。公司数据来源于公司公告和年报。二、业务发展战略深万科成立于1984年，深圳经济特区发展(集团)控股，主营进出口和加工贸易。1988年开始进入房地产，1989年首次发行A股上市，1993年发行B股。1992年。万科开始将房地产业务确定为公司主营业务之一。1993年，万科根据国内经济发展态势，看准城市居民住宅这一潜力极大的市场，将房地产作为主导业务。在国内房地产行业中倡导城市居民住宅，并以中档及中高档城表1万科与新黄浦1996年以来年报披露的发展计划市居民住宅为开发主导方向，开始稳步推进上海、北京、天津、青岛、沈阳等重点城市的跨区域发展计划。1997年以前，房地产业务成为万科六大业务板块之一。1997年，万科董事会进一步明确提出对非核心业务进行转让和清算，集中集团资源，以住宅开发为核心业务的房地产专业化发展战略。2002年，董事会宣称，“选择房地产专业化经营的决心不移”。并且，房地产开发重点进一步集中于重点城市住宅开发。上海新黄浦置业股份有限公司前身为上海黄浦区房产经营公司，1992年10月发行A股。1997年以前，新黄埔置业专注房地产主业发展。1997年，新黄浦管理层认为，上海房地产已进入“过度竞争阶段”，公司面临严重的主业单一风险，因此，制定了“改变单一的房地产产业结构，逐步向市政基础设施、商业流通、