上市办司内部资本市场研究中目上市奋司研究上市公司内部资本市场研究—以华联超市①借壳上市为例分析口周业安韩梅摘要通过内部资本市场的运作,拥有多个投资机会的企业可以在一定程度上放松所面临的资金约束。本文将内部资本市场理论与中国股票市场的特点相结合,对中国上市公司进行内部资本市场运作的可能方式和结果进行讨论。通过对华联超市借壳上市的案例分析,我们发现企业采取内部配置和外部资金来源相结合的方式来放松股权融资约束,在此过程中涉及到公司治理问题、相应的法律法规以及券商行为。另外,在本例中没有发现企业进行低效补贴的证据。关键词上市公司借壳上市内部资本市场外部资金来源一、内外部资本市场的互动理解中国企业内部资金配置行—为一般认为,当企业拥有多个业务部门时,部门之间为了争夺资源展开竞争,特别是不同的部门拥有相应的投资机会,作为企业总部的集团为了追求整体的利益最大化,需要将各投资机会产生的现金流集中起来进行重新分配,以提高内部投资效率。这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个资本市场,各部门为了各自的投资机会竞争资金资源。、和把这种企业内部各部门围绕资金展开竞争的现象称为“内部资本市场”。从世纪年代开始,内部资本市场理论成为理解企业内部资金配置的最重要的理论,特别是到世纪年代,内部资本市场的研究开始规范化,由此得出了许多重要结论。比如对内部资本市场的运行机制进行了模型化的分析,认为企业可以通过内部资本市场的作用来放松投资机会面临的信用约束,由此可以创造更多的价值。对企业来说,各投资机会获得资金的主要途径是银行等信贷机构,然而由于信息不对称和代理问题,外部融资市场上出现信用约束,也就是说具有正值的投资机会可能融不到资金或者融得的资金不足。在这种情况下,可以通过内部资本市场将目前企业可控制的资金在投资机会间进行重新配置,将资金从预期产出较低的投资机会转移到预期产出较高的投资机会,也就是说将有限的资金配置到企业内最好的投资机会,如果结果证明对投资机会的预期产出判断正确,则相比于通过外部信贷融资,通过内部资本市场创造了更多的价值。在这一过程中,总部对各投资机会预期产出的排序依据很重要,它直接影响到最后的资金分配结果和内部资本市场的运作效率。提出总部可能会进行一种“挑选胜者”一的活动,总部认为能在这一活动中胜出的投资机会的预期产出将会最高,从而把资金优先分配给该“胜者”。然而现实中,内部资本市场本身也是不完美的,也有可能出现效率低下。一方面企业总部的判断能力可能有限,关于各投资机会的信息可能难以筛选和判断,可能会出现排序错一《管理世界》月刊年第期误。提出当投资机会相关的时候,总件。等人仅仅把投资机会的正确判断作为市部的判断可以避免系统性的错误。另一方面部门场有效性的标准,并且企业面对外部市场是被动经理可能对总部的决策施加影响,部门经理的寻的,这显然没有正确把握企业的真实行为。从市、租行为政治斗争和代理问题,场的本质特征考虑,每一种市场都可视为一种制,,度安排或治理机制,按照威廉姆森等人发,可能以不同的形式使总部的资金配展的交易费用经济学观点,每一个市场都有相应置向其倾斜。这种低效的具体表现为资金的非优的交易成本,作为理性的企业决策者在配置资源转移,也就是说用较好的投资机会的资金来补贴时,需要权衡不同市场交易成本的大小。进一步较差的投资机会,这种低效补贴在实证研究中得看,市场的信息显示功能等可能产生外部性,从而到相关证据的支持,,市场之间具有互补性周业安,。果真如此,,,,企业完全可能利用这种互补性来创造价值。、,。我们关心的是,在同时面对内外部市场约束即使总部对企业的内部资金配置正确,效率时,企业决策者是否能主动地利用市场的互补和低下的情况也可能发生。如果企业进行这种内部替代关系来创造价值或者考虑到所有制、两权分配置所获得的净收益低于通过外部市场融资的收离等带来的代理问题,企业内部人是否会利用上益,则这种内部配置的方式就是效率低下的。比如述关系来寻租和先前的理论关注内外部资本市,,提出当监控技术,导到提高时由于场配置投资机会不同我们更关心内部资本市场对信息的搜集判断能力的提高,总部可将更多的是否能够作为一种金融战略来实施。即是说,企业投资机会置于同一控制下,从而将更多的资金集决策者主动构造一种内部资本市场,并利用内外中起来进行再分配,可以更好地放松信用约束,但部资本市场的互补关系来改善资源配置或寻租。是监控技术的提高同时也提高了外部市场对投资为了证伪上述观点,我们利用中国上市公司机会的判断,外部市场的信息不对称问题和代理的个案,对现有的主要理论结论和我们的推论进问题可得到一定程度的解决,信用约束直接得到行检验