公司快评Page1公司重大事项点评通信行业中国联通（600050）推荐电信运营（维持评级）2006年5月18日股改套利实现，仍有资产重估价值通信行业资深分析师：张贞卓事件：中国联通在股改方案通过后将于5月19日复牌。我们认为，A股市场价值中枢提升的同时，今年以来联通股价在基本面明显改善的情况下却未得到反映。预计复牌当日投资者有望获得10-15%的套利收益，仍在安全价位区间。随着基本面持续改善的预期，联通在06-07年电信业对外开放大背景下还有望为投资者带来20%以上潜在的资产重估机会，维持“推荐”评级。点评：挖潜促转型已见成效，06年利好因素明显增加05-06年联通新的核心管理层通过精细化管理，推进发展模式转型，确保新增成本费用与新增收入相匹配，实际效果明显（图1）。06Q1首次实现成本费用增长低于收入增长，取得近三年同期最好的业绩（5月8日：Q1开局良好,保证06年平稳增长）。常小兵提出从“实现发展模式转型”到“全面建成国际一流的综合通信和信息服务提供商”，预示着联通的转型之路进入新的高度。图1：05年以来联通挖潜控制成本费用，06Q1成本费用增长率首次低于收入增长率，显示管理绩效明显30%收入增长率成本费用增长率扣除折旧摊销后成本费用增长率25%20%收入平稳增长，成本费用下降明显15%10%8.3%6.4%5%4.7%0%1Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q06注：NQ表示前N个季度资料来源：公司资料，国信证券经济研究所本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。全球视野本土智慧Page206年联通没有大的新增负面因素(行业增长放缓大背景和G网高折旧率不是新增因素)。相反，积极因素明显增加：联通管理层价值明显提高，市场和品牌运作能力增强。电信和网通为备3G停滞PHS投资，目前实装率上来自PHS新增用户竞争压力有所缓解。联通未参加最新TD示范网测试，规避了未来的技术和经营风险，并可专注协调两网的发展。广东市场对公司利润贡献将增加5%以上。C网盈利将对公司全年利润形成正贡献。公司经营性现金流净额将显著增加，为后续3G资本开支打下较好基础。定价的简单逻辑——股改套利10%—15%后依然处于安全区间1、PE和PB估值上看：19倍相对合理PE，1.2倍相对合理PB从联通A股历史PE、PB表现上看（图2-3），19倍PE和1.2倍PB是相对合理值（由于隐含重估价值，联通红筹股18倍PE略高于香港中移动17倍的PE）。以06年预测值计，全流通后（已不含权）对应合理价位：2.91元和2.83元。图2:04-06年联通PE变化情况图3:04-06年联通PB变化情况4.513.00x16.00x0.80x1.00x4.5中国联通中国联通19.00x22.00x25.00x1.20x1.40x1.60x443.53.5332.52.5221.51.51104-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0504-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-05数据来源：公司资料、国信证券经济研究所数据来源：公司资料、国信证券经济研究所本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。全球视野本土智慧Page32、股改套利10-15%后仍处于安全区间以联通A股停牌价2.85元按10送2.8自然除权计，自然除权价为2.23元，较目前联通红筹股股价6.9