2010年05月30日研究报告祁连山(600720.SH)水泥行业评级：买入维持评级公司点评贺国文唐笑分析师SAC执业编号：S1130208120261联系人(8621)61038234(8621)61038229hegw@gjzq.com.cntangx@gjzq.com.cn主导甘肃区域整合的序幕拉开事件祁连山于2010年5月29日发布公告：5月28日，公司与全资子公司永登祁连山分别以现金24131.82万元参与酒钢（集团）宏达建材有限责任公司的增资扩股（以下简称宏达建材），完成之后，宏达建材的股权结构为：酒钢集团持有37.86%的股权；长城发展持有2.14%的股权；祁连山持有30%的股权；永登祁连山持有30%的股权。评论此次收购价格非常划算：宏达建材目前拥有1000t/d、2000t/d的生产线各一条，在建一条5000t/d的生产线（此次增资扩股就是用来推进5000t/d的生产线建设），三通一平已经完成，预计2011年下半年完工，届时有共计300万吨水泥生产能力。公司与永登祁连山共同出资48263.64万元（各出资一半）控制了300万吨产能（权益产能180万吨），吨权益收购成本268元。根据我们2010年2季度水泥行业策略报告中的统计，09年中期以来，尤其是9.30文件严控水泥新建产能之后，吨熟料收购成本逐渐上升，祁连山的268元吨权益收购成本处于较低水平。图表1：09年中期以来吨熟料收购成本（元/吨）来源：国金证券研究所从收购PE的角度来看，经过我们的测算，公司是以经评估后的净资产确定增发价格，经过我们测算，祁连山增资相当于按照每股5.88元的价格，经过我们进一步折算，即相当于1.4倍PB和4倍PE左右，这个收购PB和PB估值水平同样处于目前水泥股的相对比较低的水平，对于祁连山而言也是一笔比较划算的收购。-1-敬请参阅最后一页特别声明此报告仅供泰康人寿资产管理公司使用公司点评此次收购直接贡献产量和利润：如果以2009年宏达建材的利润为基础，我们将宏达建材的利润贡献计入祁连山的投资收益，如果2010年贡献半年来计算，对祁连山的EPS影响2010、2011年分别为0.05、0.1元左右。对区域市场的后续整合仍然值得期待：甘肃水泥企业平均规模小，祁连山是甘肃区域最大的水泥生产企业，在中材的央企背景下对于市场的整合有一定的优势，后续大规模的整合值得期待。而且此次收购宏达建材，地处河西区域，与新疆接壤，祁连山未来也将充分新疆区域水泥需求高增长带来的收益。祁连山区域市场景气高位振荡：如下图，在兰州与周边3个主要城市水泥价格的对比中可以看出，兰州地区水泥价格不但在绝对数值上处于高位，在相对表现上也很突出；今年以来，银川、西安地区水泥价格均有不同幅度的回落，而兰州地区还呈上升趋势。在大型工程水泥用量有保障的情况下，预计祁连山主要区域市场景气能高位维持（局部区域比如平凉有产能压力）。比如祁连山在09年底拿到兰渝铁路在甘肃境内的大部分标段，在2010-2012年进入供货旺期，此外2010年区域内新增兰州-乌鲁木齐和宝鸡-兰州客运专线，都是从2010年下半年开始供货，水泥用量较大。图表2：甘肃与周边城市水泥价格走势（元/吨）4704504304103903703502009-1-92009-2-92009-3-92009-4-92009-5-92009-6-92009-7-92009-8-92009-9-92010-1-92010-2-92010-3-92010-4-92010-5-92009-10-92009-11-92009-12-9西安兰州西宁银川来源：国金证券研究所，数字水泥投资建议：我们认为，祁连山的主要看点在于接下来的市场整合能力，得益于中材的战略和资金支持、以及公司已经形成的龙头地位，未来将继续主导甘肃区域的市场整合。预计公司2010-2012年实现EPS分别为1.19元、1.502元、2.053元，维持买入评级。-2-敬请参阅最后一页特别声明公司点评-3-敬请参阅最后一页特别声明公司点评人民币(元)历史推荐与股价3成交量17.17600历史推荐和目标定价(人民币)15.172500日期评级市价目标价13.1740012009-01-05买入7.058.78～8.7811.1722009-04-15买入13.44N/A3009.17132010-03-28买入16.53N/A2007.17来源：国金证券研究所1005.173.170