公司财务专题公司治理的理论与实证研究之十一公司治理的外部法律环境中国人民大学财政金融学院郑志刚•主要内容•研究开展的现实和理论背景•法律渊源和法律传统•（LLSV，1998）指标的设定、相关的检验和主要结论•相关研究和文献的扩展•主要参考文献•LaPorta,Rafael,Lopez-de-silanes,Florencio,Shleifer,Andrei,andVishny,Robert,“LawandFinance.”JournalofPoliticalEconomy106(1998):1113-1155.•LaPorta,Rafael,Lopez-de-silanes,Florencio,Shleifer,Andrei,andVishny,Robert,“InvestorProtectionandCorporateGovernance.”JournalofFinancialEconomics58(2000):3-27.一、研究的现实和理论背景•研究的现实背景•传统的公司治理模式比较的有限解释力•公司治理模式比较•关注的重点：向企业融资的组织•AllenandGale，2000•银行中心（bank－centered）的公司治理模式（德国、日本等）•主银行向企业提供融资，并治理•市场中心（market－centered）的公司治理模式（美国、英国等）•融资由大量的外部投资者提供，接管扮演重要的公司治理角色•在1980年代，当日本经济相对繁荣时，银行中心的治理模式曾被认为优于市场中心的模式•富有远见的银行能够使企业关注长期投资决策（AokiandPatrick，1993、Porter，1992等）•银行向短期资金周转困难的企业补充资金，从而避免陷入长期财务危机•银行的治理避免了外部接管对企业正常发展的破坏性•到了上个世纪80、90年代，日本经济下滑，对银行中心的治理模式又提出很多批评•日本银行的预算软约束导致向需要重组的亏损企业过渡注资（KangandStulz，1998等）•日本银行与经理人合谋寻租（WeinsteinandYafeh，1998等）•如果可以把德国作为银行中心的典型国家，同时具有强有力的银行体系和十分发达（第二位）资本市场的日本是否仍然典型？•意大利无论银行还是市场都不发达，它们应该属于哪种模式？•LaPorta等（1997）证明，平均而言，具有大的资本市场的国家，其私人债务占GDP的比例同样较高•LLSV（2000）：把金融体系（公司治理模式）区分为银行和市场中心“既不符合实际，也缺乏成效”•有必要寻找更为根本的因素来解释不同国家金融发展（公司治理）不同的模式•一个事实：投资者受到赋予其收回资金权力的法律的保护，该国的金融发展水平较高•德国银行体系发达得益于对债权人强的法律保护•英国同样发达的银行体系和证券市场来自于英国对投资者和债权人同样强的法律保护•意大利和比利时无论资本市场还是银行体系发展相对缓慢，原因是对外部投资者的法律保护不足•结论：所有外部投资者都需要收回资金的权力•投资者保护与融资组织的规模相比是更为根本的决定金融发展的因素•研究的理论背景•公司治理的法律途径：理论研究的继续•ModiglianiandMiller（1958）：企业是投资项目和项目所产生的现金流的集合•证券（债务和权益）反映了对现金流的要求权（claims）•没有解释为什么经理人会把现金流还给投资者•JensenandMeckling（1976）：现金流的归还不应想当然，内部人可能追求私人利益•合约视角：现金流的要求权是通过投资者与经理人签订合约而赋予外部投资者的•经理人持股将减少对投资者的掠夺•GrossmanandHart（1986）、HartandMoore（1990）、Hart（1995）等•现代产权理论•产权：剩余控制权和剩余索取权•投资者之所以可以收回现金流，因为这是他们的权力•法律体系是对投资者权力的保护和界定的重要途径•与投资者保护相关的法律规则的成本和收益的理论探讨（GrossmanandHart，1988，Bebchuk，1994等）•但对不同国家的法律规则是否差异显著，是否以此可以解释不同国家金融发展（公司治理）模式，缺乏系统的知识•LLSV（1998）•比较统计分析（comparativestatisticalanalysis）•经验验证•49个国家法律对投资者权力保护如何不同？•法律实施的质量如何不同？•这些差异是否可以解释不同国