目录TOC\o"1-5"\h\z\u图表目录TOC\h\z\c"图"编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第PAGE12页共NUMPAGES12页第PAGE\*MERGEFORMAT12页共NUMPAGES\*MERGEFORMAT12页1.核心观点结论近几年的数据表明，白酒收入和利润增速受宏观经济的影响较大，而且利润增速的弹性较收入大，主要驱动因素和白酒收入变动的方向较为一致。估值水平基本反映了行业基本面的变化，而且与成长能力成正比。历史上有三个阶段白酒的估值水平显著高于A股总体水平，但成长性只能解释部分原因。白酒相对于上证综指的月度累计超额收益分为三个阶段，原因可能与利润增速有关。从实体经济的角度来看，白酒属于抗通胀的行业，资本市场上则表现出较弱的抗通胀性。接下来会怎样？下半年我国经济增速可能继续放缓，CPI也有可能冲高回落，白酒收入和利润增速也因此有可能放缓上半年我国GDP同比增速呈现出逐季递减的趋势，主要原因可能还是受基数效应的影响。目前来看，下半年的经济形势仍不乐观，再加上高基数效应，下半年GDP增速有可能继续放缓。另外CPI也可能冲高回落，所以我们判断，下半年白酒收入和利润增速也可能因此而放缓。收入和利润增速放缓预期将可能导致白酒估值水平的下移根据我们分析的结果，白酒的估值水平一般是与其收入和利润的增速（或者增速预期）成正比的，所以如果下半年白酒行业的收入和利润增速放缓的话，其估值水平可能有所下移。另外，目前白酒行业的历史市盈率水平在42倍左右，TTM市盈率在36倍左右，均高于历史均值，所以这一因素也可能促使其估值下移。2.实体方面：白酒收入和利润受宏观经济的影响有多大？近几年的数据显示，白酒收入和利润增速受宏观经济的影响较大白酒行业由于消费对象的特定性，因此直觉上来说受宏观经济的影响较大。从近几年的数据来看，白酒主营收入同比增速同GDP的同比增速变动方向基本一致，利润总额的增速变化也同GDP增速变化的方向较为一致，不过直观来看一致性不如收入增速好。利用回归分析可知，所谓一致性不同的另一种说法就是利润增速的弹性更大一些。白酒收入的弹性系数为6.34，而利润增速的弹性系数为11.89，显然要比收入弹性大。造成这种现象的原因可能是，GDP是收入概念，收入之间的回归效果可能要比收入和利润之间好一些，毕竟行业的利润还要受其成本费用的影响。图SEQ图\*ARABIC1白酒主营收入增速与GDP变化方向基本一致收入增速=6.34*GDP增速-44.46图SEQ图\*ARABIC2白酒利润增速与GDP变化的一致性稍差利润增速=11.89*GDP增速-94.34数据来源：wind，大同证券研究部。数据来源：wind，大同证券研究部。三种驱动因素和白酒收入的变动方向基本一致白酒的消费对象主要分为政务、商务和居民个人消费三类，因此其收入的驱动因素可分别对应为当期的财政收入、工业企业收入（利润）和居民可支配收入水平，并且还可能受到预期因素的影响。在不考虑预期因素的情况下，三种因素的影响情况如下图所示。直观上看，三种驱动因素和白酒收入的变动方向基本一致（除工业企业的利润总额增速波动较大，所以看起来不很明显），说明它们确实存在理论上的因果关系。回归分析显示，驱动因素的变动方向和白酒收入方向基本一致（遗憾的是，可能由于数据原因，检验并不显著）。回归结果如下：白酒收入增速=0.08*财政收入增速+0.21*城镇居民可支配收入增速+0.05*工业企业利润增速+[AR(1)=1.10]图SEQ图\*ARABIC3白酒主营收入驱动因素分解数据来源：wind，大同证券研究部。3.两个估值模型：估值总体上反映了白酒行业基本面的变化市盈率反映的是市场对公司或行业未来赚取的利润现在所愿意付出的价格，市销率反映的是市场对公司或行业预期的销售收入现在所愿意支付的价格。一般来说，预期增长的能力越强，市场愿意付出的价格就越高，于是估值水平也就越高。近几年白酒利润总额的同比增速与市盈率的变化方向基本一致1999年至2002年，白酒利润增速从5.26%下降为-13.45%，同期历史市盈率也从30.97倍下降为24.53倍；2003年至2007年，白酒利润增速从31.44%提高至60.27%，同期历史市盈率也从31.94倍提高至144.16倍；2008至2009年间，白酒利润增速又从07年的高点下降至25.73%，同期历史市盈率也从高点跌落至52.92倍。近几年白酒主营收入的同比增速与市销率的变化方向也基本一致1999年至200