金融评论2010年第5期管理者过度自信与信用融资效应的实证研究*黄莲琴傅元略屈耀辉〔摘要〕本文从行为公司金融视角出发，以沪深两市2002～2007年期间A股上市公司为样本，考察了过度自信管理者在利用供应商提供的信用融资后经营负债杠杆对公司创值能力与成长性的影响。研究结果发现，随着管理者过度自信程度的增强，公司的经营负债杠杆效应显著降低，即管理者过度自信公司运用信用融资发挥经营负债杠杆的创值效应与成长效应均显著低于一般管理者公司。关键词：管理者过度自信信用融资经营负债杠杆效应JFL分类号：C30G31G34一、引言近年来，不少公司注重营运资本的管理，控制存货、应收账款与预付账款的增长速度，善于运用供应商提供的信用融资，实施OPM战略，将占用在存货和应收账款上的资金及其资本成本转嫁给供应商，达到了“零营运资本”的境界，从而有效地降低资本占用，增强了公司自身的财务弹性和创值能力。例如，苏宁电器是典型的信用融资的实践者，从其经营期间来看（见表1），不仅实现了“零营运资本”，而且维持负营运资本经营，苏宁的净营运资本从2004年的-0.79亿元增至2007年的-50.44亿元，无偿占用供应商的资金平均达20天，表明公司善于利用供应商赋予的商业信用政策，产生了大量的沉淀资金，占用在存货和应收账款上的资金完全由供应商的应付账款来解决，大大降低了资本的占用，节省了利息支出①；虽然苏宁的资产负债率平均高达65.79%，但流动负债占总负债的比率平均达到99.96%，即利用规模优势与经营效率，通过延迟支付给供应商的应付款项，使用较多的流动负债，几乎回避了融资成本高、财务约束较强的有息负债融资，相应地降低了资本成本。正是苏宁对信用融资的有效运用，发挥经营负债的杠杆效应，增加了经营活动产生的现金流量（资产获现率平均为8.15%），从而增强了公司的财务弹性；同时公司的营业收入增长率与净利润增长率逐年上升，净资产收益率从2004年的22.01%上升到2007年的31.55%，显示了较强的成长性和盈利能力，为公司创值能力和竞争力的提升奠定了基础。公司运用信用融资成功的关键之一是充分发挥经营负债的杠杆效应。因为企业在运作过程中会产生两种性质完全不同的负债：一种是企业在日常的生产经营活动中与供应商、客户、员工、政府等交易而产生的负债，如应付账款、应付票据、预收账款、应付工资、应交税费等，这是一种经营负债；另一种是企业为了日常生产经营活动的顺利进行以及扩大生产规模而举借的资金，如短期借款、长期债券、长期借款等，这是一种金融负债。这两种负债的来源机理不同决定了它们特质的差异性；但是目前的研究文献更多关注于债务水平、债务期限对公司盈利能力与成长性的影响，并通常以“总负债/总资产”来衡量债务水平，或以“长期负债/总负债”来度量债务期限；较少将企业的*黄莲琴，福州大学管理学院副教授，硕士生导师，管理学博士；傅元略，厦门大学会计系教授，博士生导师，经济学博士；屈耀辉，男，南京审计学院内部审计发展研究中心副教授，经济学博士，会计学博士后。本研究得到下面基金项目资助：国家自然科学基金项目（70872096）；福建省教育厅社会科学研究项目（JZ10054S）；福建省社会科学规划项目（2008B2028）；南京审计学院校级一般课题（NSK2009/B13）。①根据苏宁2007年的净营运资本额-50.44亿元，如果按2007年3月18日公布的6个月至一年的贷款利率6.39%来测算，苏宁一年就可节约3.22亿元的利息支出，约占2007年净利润的21.16%。61黄莲琴等：管理者过度自信与信用融资效应的实证研究表1苏宁电器与国美电器的信用融资效应苏宁电器国美电器项目20042005200620072004200520062007净营运资本（百万元）-79-544-1501-5044--2830-7620-7820现金周转期（天）-2-12-20-46--75-88-51资产负债率（%）57.8171.3963.7170.2573.1980.0275.2565.17流动负债/总负债（%）10010099.9299.9410010093.8583.21资产获现率（%）5.893.451.7021.5411.575.58-0.608.58营业收入增长率（%）50.9474.9956.4261.08-84.8437.7071.77净利润增长率（%）80.7995.58102.89101.52-33.8621.2823.89总资产收益率（%）9.288.618.549.3911.358.304.453.91净资产收益率（%）22.0130.0923.5331.5542.3541.