PAGE6/NUMPAGES6外汇风险不对称性的原因刍议内容摘要：本文在对资本市场外汇风险暴露的含义和作用机制进行阐述的基础上，对不同市场状态下资本市场的外汇风险暴露进行了实证检验，发现两种状态下外汇风险暴露具有不对称性，并对这种不对称性进行了诠释。2005年7月人民币汇率形成机制改革启动，人民币开始升值进程，在人民币升值期间，我国资本市场出现两种完全不同的市场状态。关键词：外汇风险暴露资本市场作用机制不对称性资本市场外汇风险暴露及其作用机制资本市场外汇风险暴露是指资本市场价值对汇率变动的敏感性，它与一国经济的开放程度、宏观经济环境和上市公司的套期保值行为密切相关。外汇风险暴露的不对称性是指资本市场在汇率变动中做出不同的反应，这种不对称性是汇率对资本市场的各种传递机制与宏观经济形势综合作用的结果，其作用机制表现如下：贸易机制。根据马歇尔-勒纳条件，在国民收入不变、贸易品供给具有完全弹性的条件下，进、出口商品需求弹性的绝对值之和大于1时，本币贬值会改善该国的贸易收支，提高国外对该国产品的净需求，对经济有扩张效应，带动本国资本市场盈利水平的上升；反之，本币升值会降低国外对该国产品的净需求，对经济有紧缩效应，导致资本市场盈利水平的下降。当然，由于J曲线效应的存在，贸易机制作用的发挥会存在时滞。利率机制。利率平价理论认为套利资金的存在使得汇率与利率呈反向变动关系，本币的远期贴（升）水等于本国利率高于（低于）外国利率的差额。同时，利率对资本市场有负向影响，这种影响主要是通过三条途径实现：一是投资途径。当利率下降时，投资成本降低，预期投资收益提高，资本市场利润水平的上升；反之则下降。二是消费途径。利率下降将使企业销售规模扩大；利率上升则抑制消费，减少有效需求。三是资金结构途径。利率变化会改变不同市场的资金供求状况，进而对资本市场价格形成产生影响。生产率机制。长期来看，本币的适度升值能够促使企业改善管理、进行产品改进和产业升级来提高劳动生产率，增强其获利能力，提高上市公司的质量，进而提高资本市场的盈利能力。但生产率的提升受本币升值幅度的限制，本币的小幅度升值会带来生产率的温和提升，中等幅度升值会通过倒逼机制进一步提高生产率，过度升值将导致要素利用率和生产率的下降。资产组合机制。汇率变动会通过预期机制引起投资者资产组合的调整，从而对资本市场的供求关系产生影响。本币升值时，国内资产的吸引力增强，外国投资者持有本国的资产份额上升，资本流入，从而推高该国资产价格；随着外国投资者持有的该国资产份额的上升，外国投资者为减小外汇风险暴露会选择卖出本国资产，从而导致资本流出，对该国资本市场造成负向冲击。我国资本市场外汇风险暴露的实证分析在人民币升值过程中，我国资本市场出现了两种完全不同的状态，这对传统的本币升值会促进资本市场繁荣的观点提出了挑战。笔者对两种市场状态下资本市场的外汇风险暴露是否存在差异进行了验证。（一）模型设定根据TimothyK.Chueetal（2008）提出的发展中国家外汇风险暴露的估计模型，资本市场收益率受汇率和国际市场的共同影响。笔者对Chue-Cook模型进行了扩展，在汇率和国际股票市场收益率的基础上，将股权分置改革以后限售股解禁对盘面的影响以及市场基准利率引入模型，模型形式如下：Rc=β0+β1S+β2RUS（-1）+β3X+β4I+ε其中Rc是指我国股市收益率，选择的是沪市收盘收益率；β0是常数项，S是人民币对美元双边汇率变化率，Rus（-1）是前一日美国标准普尔500指数收益率，X是沪市流通股变化率，I是市场基准利率，系数β1、β2、β3、β4分别表示股票市场收益对汇率、美国股市收益、市场流通股数和利率变化的弹性。以上变量数据均为日度数据，源自CSMAR财经数据库。（二）实证分析本文分别利用2005年7月21日-2007年10月16日和2007年10月17日-2008年11月4日期间的数据对模型进行了检验，为了避免数据的不平稳，模型中所使用的数据采用的是收益率形式。如表1所示通过EVIEWS5软件对模型进行检验发现：在第一阶段，市场收益率对汇率变化的弹性为负，为-2.0967，人民币升值对股价水平具有提升作用；股票市场流通股数对市场收益率有负向影响，但弹性较小，为-0.1087；美国股票市场对沪市影响不显著，说明该阶段股票市场更多的由本地因素解释。在第二阶段，人民币升值对股票市场的作用发生了方向上的变化，但在统计上不再显著；美国股市对我国资本市场有显著正向影响，系数为0.2628；股票市场流通股数对市场收益率有显著负向影响，弹性变大，为-0.4389。说明该阶段股票市场的变化受本地因素和国际因素的共同影响。由以上分析可见，两个阶段中我国资本市场外汇风险暴露并不是一成不变的，具有不对称性。我国资本市场外汇