资产管理总部宏观策略投资管理部招商证券资产管理总部宏观策略月报86-755-82940793ducj@cmschina.com.cn主题：维持低仓位，等待黑天鹅飞远–2300点岌岌可危2011年8月一、宏观经济形势分析（一）国内主要宏观经济形势结论：1、本轮库存调整对经济的负面影响逐渐显现，7月份工业产出缺口继续向下，并持续两月低于零值，考虑到7月工业增加值环比增速较上月回落0.54%，且7月消费品零售额环比增速下降0.17%，我们认为库存调整对经济的负面影响已经逐步显现。需要关注的是，由于美国债务上限谈判和标普调低美国国债评级的影响，国际市场上大宗商品价格大幅下滑是否会加剧本轮库存调整周期负面影响。2、固定投资增速在不同行业发生分化。由于国家政策的扶持，农业投资在7月依旧保持较快增速，而制造业投资则因挤出效应和外围经济不确定增加在本月出现回落。由于调控政策力度不放松，房地产行业新开工面积和销售面积环比增速在本月均出现大幅下滑。3、由于通胀水平始终在高位徘徊，抑制了居民的消费欲望，7月社会消费品零售额同比增速较上月回落0.5%，环比增速回落0.17%，消费需求在本月出现下滑。4、7月CPI再创新高，超出市场预期。由于当前通胀水平始终在高位徘徊，货币政策不会出现实质放松，而大宗商品价格的下降也有利于缓解国内通胀压力，从各类数据中我们也能看到一些积极的信号，因此我们认为通胀可能已在7月见顶，将从8月开始逐步回落。1、规模以上企业与中小企业PMI指数呈现出不同趋势7月份中国制造业PMI指数为50.7%，较上月下降0.2个百分点，创近24个月的新低。季调后的PMI指数则呈现出上升趋势，而汇丰PMI在7月份跌破50%的临界值。考虑到中国物流与采购协会PMI和汇丰PMI样本企业的差异，我们认为当前经济规模以上企业受积极的财政政策影响较大，而中小企业受制于紧缩的货币政策景气程度进一步下降。WithCMS,WithWealth携手招商，同创财富资产管理总部宏观策略图1：季调后PMI指数明显回升图2：汇丰PMI跌破临界值65%65%60605555505045454040PMI汇丰PMI3535PMIPMI_SA3030Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11资料来源：CEIC资料来源：CEIC2、购进价格下降趋势放缓，未来PPI将震荡下行本月PMI购进价格指数较上月小幅下降0.4个百分点，为56.3%，季调后的购进价格指数已止住下滑趋势。三个月移动平均PMI数据可以视作工业品出厂价格的领先指标，领先PPI大约3-6个月。从趋势来看，该指标在7月份继续下降，进一步加强PPI在二季度见高点的预期。另一方面，由于购进价格下降趋势放缓，我们维持未来PPI将震荡下行的观点。图3：购进价格本月小幅下滑图4：购进价格预示未来PPI将震荡下行801580%%%7070106060505504003040PPI20PMI购进价格PMI购进价格_SA-530PMI购进价格三个月移动平均，右轴1020-10011-05-06-07-08-09-10ppppppMar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-05Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10JulSeSeSeSeSeSeJan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11资料来源：CEIC资料来源：CEIC3、领先指标显示当前经济下行速度逐步减慢本月新订单指数回升了0.3%，达到51.1%，季调后新订单指数已连续三月上升，但依然位于50附近；6月份新出口订单指数维持下降趋势。季调后新出口订单指数已突破临界值，显示未来出口增速进一步下降的可能性减小。领先指标显示经济下行速度逐步减慢。WithCMS,WithWealth携手招商，同创财富Page2资产管理总部宏观策略图5：领先指标显示短期经济回落速度减慢图6：出口增速将稳中有升65%7060%%6060405550502045PMI新出口订单_SA