股票指数期货市场和股票市场互动关系研究中国人民大学财政金融学院博士后流动站张学东博士摘要：股票指数期货（简称股指期货）市场的波动性与股票市场的波动性有何关系？股指期货是否是造成股票市场剧烈波动的罪魁祸首？这些问题是我国建设股指期货市场必须研究的重要问题之一。本文从构造完美市场假设条件下的现货价格与期货价格之间的静态互动关系模型入手，将两个市场有无互动关系的检验问题转化为时间序列分析方法中的随机过程模型单位根检验、协整性检验、引导关系检验的问题。并介绍和选择了最适合分析股指期货市场与股票市场关系的双变量误差修正扩展自回归条件异方差模型。提出了分析股指期货市场与股票市场关系的改进模型。分析比较了目前研究股指期货市场与股票市场关系的主要问题、思路和实证结果。最后，得出股指期货不是造成股票市场剧烈波动的罪魁祸首；股指期货市场的建立有助于促进股票市场和股指期货市场的有效性和金融市场的完全性等结论。关键词：股票指数期货；自回归条件异方差模型；协整关系；Granger引导关系；单位根检验1、研究背景由美国期货业协会主办，大连商品交易所、上海期货交易所以及郑州商品交易所协助举办的首届亚洲衍生品大会于2005年8月9日至11日在北京市隆重举行。本次会议着重讨论了亚洲金融、商品期货和期权市场的发展问题。2006年9月8日，中国金融期货交易所股份有限公司在上海期货大厦正式挂牌，这是中国内地成立的第一个金融衍生品交易所。据美国期货业协会（FuturesIndustryAssociation—FIA）统计，在过去的一年当中，来自亚洲市场的衍生品交易对全球衍生品市场的增速贡献了1/3，其中，中国、印度、泰国等国家是衍生品领域的新星。泰国2004年开办首家农产品期货交易所，并于2005年拥有了金融期货交易所；印度自2001年成功开发出一系列基于普通股的衍生工具以来，也走上了金融市场发展的复苏之路。泰国期货交易所、印度多种商品交易所表示，将采取更加积极的态度，开拓市场、培育客户，以确保自身的长远发展。澳大利亚、新加坡、日本、韩国、中国香港等国家和地区的期货交易所也一致认为，亚洲金融市场正在成为世界的重要力量。FIA主席JOSEPH表示，目前“中国因素”在全球金融市场中发挥的作用越来越大，正在成为影响世界金融市场变动的一个重要因素。世界没有理由怀疑中国在未来不长的时间内，对全球衍生品市场作出更大的贡献。中国证监会期货监管部主任杨迈军指出，随着我国市场化进程的加快，发展功能完善的衍生品市场，不但重要，而且非常紧迫。他同时表示，我国一些成熟商品期货的期权产品，如铜、小麦、大豆、豆粕，以及股指期货等金融衍生品都在积极地研究开发之中。多年来，经济理论界和股票交易所、证券经纪业和证券监管者一直对股票指数期货（Stockindexfutures，以下简称股指期货）交易发动着一场又一场的经济上和政治上的战争（张学东，2005）。有人认为，由于降低了交易成本，新产品刺激了大量卖空交易的产生，这些交易不仅浪费资源，而且过分缩短了企业和投资者的计划周期。又有人认为，股指期货交易中的套利活动对股市有负面作用，股指期货加剧了股票市场的波动性，甚至更有人直指股指期货和期权（option）是导致股票市场暴跌发生或暴跌规模扩大的罪魁祸首。这是对股指期货最多的责难和论战之一。近年来，在我国也有类似的担忧和指责，甚至还有人坚决反对建立股指期货市场。对股指期货市场所依靠的基础股票市场还有“推倒重建”的言论。如果从思辨或定性分析的角度，与持有上述观点或指责的人辩论的话，人们也可找出很多理由和依据。诸如在美国，刺激股票市场交易量飙升的关键性因素似乎更可能是高额的固定佣金制度在1974年的终结，并非股指期货和期权的引入。降低交易成本将推动交易量上升的观点，无疑是正确的，然而，从整个社会的角度来看，交易量越多并不意味着浪费越多。实质上，交易活动本身在整个经济中就有从零散到聚集乃至最终融为一体的过程，交易利润可以用来刺激人们广泛收集分散的供求信息，并最终将其融为一体的。暴跌之后上涨和繁荣之中的下跌之类的波动趋势都是一种市场现象，即使股指期货和期权对市场变化的推波助澜负一定责任的话，股指期货和期权之类的金融创新绝不是导致股票市场暴跌或暴跌规模扩大的罪魁祸首。本文通过将检验两个市场有无互动关系的问题转化为时间序列分析方法中随机过程模型的平稳性检验（单位根检验）、协整性检验、引导关系检验等问题；并介绍和选择了最适合分析股票期货市场与股票市场关系的双变量误差修正扩展自回归条件异方差模型；给出了分析股票期货市场与股票市场关系的改进模型；分析比较了目前国外学者研究股指期货对现货市场波动影响的主流