上证联合研究计划第三期课题报告中国证券投资者行为研究课题主持人：南京大学管理科学与工程研究院李心丹教授课题研究与协调人：上海证券交易所傅浩课题研究员：王冀宁李经振张洁李杰陈莹高峰罗浩2002年1月25日内容提要对于证券市场的参与者和证券产品的消费者——证券投资者行为进行研究，是探究证券市场有效性的重要途径之一，是建立公正、合理、公开的市场规则和秩序的重要手段之一，是实现投资者权益保护的重要前提。鉴于中国证券市场发展历史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较成熟的风格，证券市场上的各种投机和违规现象极易对广大投资者，尤其是中小投资者造成巨大的伤害。因此，在当前的市场环境下加强对投资者行为的研究具有积极的现实意义。在当今金融证券研究领域中占据着统治地位的传统金融理论认为：证券投资者应当是理性的，按照最大效用原则进行个体的投资行为。然而，国内外大量的研究发现，人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，投资者并不总是以理性的态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰。本课题通过“投资者行为的心理学实验”、“投资者交易帐户数据的实证检验”和“投资者行为问卷调查”等研究发现：一、影响我国投资者行为的外因主要有：宏观环境因素、政策及市场因素、信息获取因素和上市公司因素；而投资者的个体因素是影响其行为的内因。二、我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，主要有：“确定性心理”、“损失厌恶心理”、“后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“可得性偏差”、“情感依托”、“锚定心理”、“选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。这些偏差有的在国外的研究中已有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资者的行为交互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡，务必引起我们的高度关注，在进行投资者教育的同时，应有的放矢的消除这些认知偏差。三、投资者的上述心理弱点会对其投资行为产生明显的危害，同时，某些别有用心的庄家、机构、证券和中介机构也会利用投资者的认知偏差牟取暴利。本课题对于如何防范和纠正投资者存在的心理弱点，向政府和监管者、券商、中介机构和上市公司及投资者自身提出一些建议。2目录1投资者行为研究的意义和基本结论1.1投资者行为研究的意义1.2本研究的基本结论2投资者行为研究的理论溯源及文献回顾2.1传统金融理论的基础及其缺陷2.2行为金融理论的发生、发展及演化3研究对象、内容、方法3.1研究对象及特点3.2投资者行为的心理因素及对证券市场的影响3.3本课题的研究方法4投资者行为的心理学检验与分析4.1认知偏差产生的心理学根源4.2认知偏差的形成过程4.3检验投资者认知偏差的心理学实验5投资者交易行为的实证检验与分析5.1重大政策对投资者交易行为影响的实证检验5.2投资者过度自信的实证检验5.3过度交易损害投资者财富的实证检验6投资者行为的调查问卷统计与分析6.1问卷调查方法概述6.2影响投资者行为的因素分析6.3投资者的基本状况分析6.4投资者的投资风格、投资心理及环境因素分析6.5投资者的理性期望7政策与建议7.1对政府及证券监管部门的建议7.2对券商、中介机构及上市公司的建议7.3对投资者自身的建议参考文献31投资者行为研究的意义和基本结论1.1投资者行为研究的意义对于证券投资者真实的投资交易行为及其在投资决策活动中呈现的心理特点等进行研究，无疑是一项十分新颖而又极富挑战性的工作。研究证券市场的参与者和证券产品的消费者——证券投资者的行为，是研究证券市场有效性的重要途径之一，是建立公正、合理、公开的市场游戏规则和市场秩序的重要手段之一，是实现投资者权益保护的重要前提。国际证券委员会组织（IOSCO）将“投资者保护”、“市场公平保证”和“有效和透明及降低系统风险”作为其三大目标（IOSCO，1998）。对投资者的研究及保护也是各国政府、证券监管部门及学者重点致力于研究的领域。鉴于中国证券市场发展历史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未形成比较成熟的风格，中国证券市场的各种投机和违规现象极易对广大投资者，尤其是中小投资者造成侵害，在当前的市场环境下加强对投资者行为的研究更具重要的现实意义。投资者行为分析是证券市场研究中最贴近社会，最贴近投资者也是最具活力的研究，以往的基本面分析抑或是技术面分析，更具有刚性的一面而缺少了对人的研究这一柔性和理性的一