股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其法律规制安徽大学法学院朱庆2013-01-0814:28:56来源：《法学》2011年9期摘要：股份回购与操纵市场的关系非常复杂，不宜简单地将其作为操纵市场的例外情形。要防控股份回购被利用以操纵市场，立法宜区分三个地带分别加以规制，其中对“灰色地带”的规制最为困难。股份回购操纵市场的“灰色地带”又可细分为“非黑非白”型与“似白而非”型。对前者宜通过建立“安全港”规则，配套责任机制进行规制；对后者应在健全信息披露规则的同时，补充大股东、内部人减持的隔离期、区分股份回购与债转股回购及转股的隔离期，并完善隔离期的限制情形与期间规定。关键词：股份回购/操纵市场/灰色地带/隔离期一、问题的提出股份回购与操纵市场的关系问题是近些年出现的新兴问题。2005年我国《公司法》修订以前，股份回购仅在公司减资与合并时方可作为例外情形适用。《公司法》修订后，股份回购虽然仍被原则禁止，但例外许可的情形大幅扩张，其适用空间也大大拓宽。特别是2005年6月和2008年9月中国证监会先后颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》及其补充规定，更是在很大程度上体现了监管部门对股份回购的宽容态度。由于前述两个规章均发布在股市低迷之际，故市场普遍认为这是对护盘性股份回购的认可与鼓励。但问题是，如果股份回购确实具有稳定甚至拉抬标的股票价格的作用，那么发行公司主动买回自己股票，并影响自身股价的行为究竟是合法的安定操作，还是违法的操纵市场行为呢？对此，中国证监会在2007年发布的《证券市场操纵行为认定指引(业内试行)》中，将股份回购明确作为操纵市场的例外情形；另据悉，今年4月中国证监会交给最高人民法院的相关司法解释建议稿中对此的立场仍然未变；在西南政法大学专家组最近提交给最高人民法院的《证券市场内幕交易与操纵市场民事赔偿司法解释建议稿(征求意见稿)》中，也将股份回购明确作为操纵市场的例外情形加以规定。由此看来目前无论是官方还是学界，对股份回购作为操纵市场的例外情形，主流意见都是持赞成态度的。这一立场顺应了目前发达国家大都为股份回购创设操纵市场“安全港”的潮流，特别是考虑到我国长期过度排斥股份回购的制度背景，将“合规进行”的股份回购作为操纵市场的例外，无疑也有助于进一步开发股份回购的多种功能。①不过请注意，笔者在此强调的是“合规进行”的股份回购才能作为操纵市场的例外，因为在境外发达国家和地区，股份回购并非操纵市场的当然例外情形，两者的关系其实是非常复杂的。首先，股份回购操作要进入“安全港”，通常需要满足一系列的条件，否则仍然有可能会被追究操纵市场的责任。例如，股份回购“安全港”规则的鼻祖，美国证券交易法的“10b-18规则”，便由方式、时间、价格、数量等四个方面的条件组成，缺一不可。其次，“安全港”以外的股份回购操作，也并非当然构成操纵市场，而需要进行个案判断。②此外，从我国股份回购的实践来看，即使是上市公司“合规进行”的股份回购操作，仍有不小的“操纵”空间。笔者对2008年中国证监会《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》(以下简称《补充规定》)发布后发生的两例股份回购个案(天音控股，000829，SZ；海马股份，000572，SZ)进行了跟踪，发现两案虽然都严格遵守了证监会与交易所的相关规则，但仍然存有重大的操纵市场嫌疑。不过，此类操纵又与传统的操纵形态有着不小的差别，是否将其认定为操纵市场殊值得进一步研讨。如此看来，股份回购与操纵市场的关系并非当然构成例外情形那么简单，而是至少有构成与不构成两种情形，笔者将其分别称为“黑色地带”与“白色地带”。从实践来看，股份回购与操纵市场的关系还存在一个“灰色地带”，该地带具体又有两种子类型：一种是“非黑非白”型，即“安全港”以外的难以认定为操纵市场的回购行为；一种是“似白而非”型，即在“安全港”以内(在我国指合规操作)但仍具有操纵市场嫌疑的回购行为。因此对股份回购的操纵市场防范与规制也应区分三个地带分别进行，而不应简单地将股份回购作为操纵市场的当然例外。如何进行制度设计，分别规制前述三个地带，是一个不小的命题，非本文篇幅所能囊括。在此，笔者仅就其中最为复杂的谜题，即股份回购操纵市场“灰色地带”的形态及其规制进行研讨。二、实践的困惑：股份回购“灰色地带”操纵市场认定的谜题及其成因之所以说“灰色地带”中股份回购的操纵市场认定与规制是一个谜题，其原因主要在于该地带确实为发行公司利用股份回购操纵自身股价提供了极大的便利，从而产生了不小的操纵嫌疑；但在现行制度框架下，又很难将该地带中的股份回购行为认定为操纵市场行为并加以处罚，这便形成了一个悖论：对“灰色地带”中的股份回购也作为操纵市场的例外，显然会放纵上市公司的操纵行为；但如果将其认定为操纵市场，则股份回购的“安全港”，即