钱锟金地集团（600383）(8621)50588666×8037(8621)505886668037审慎规划、积极探索——中等地产开发商的成功之道Orriiana_qiian@hottmaiill..com2004年12月17日投资评级：增持公司研究房地产开发业盈利预测合理估值（亿元）03A04E05E当日收盘价9.47主营收入150984274500338500未来6个月内合理价11~12（±%）55.6581.823.31操作策略9.5以下增持净利润165552657438199（±%）19.860.543.74EPS0.610.721.03投资要点PE15.5213.159.19Ø房地产行业在宏观调控和加息的作用下投资增速下降，部分城市的商品房价格开始回落。房地产行业整合加剧，地产商面临经营模式的调整。市场数据本年内最高/最低价（元）14.04/8.97Ø公司的土地储备较为充沛，已经公布的达到了339万平米，预计上证指数1290.49近期还将增加100多万平米的土地，且公司土地储备方式多样，市净率1.68购地成本低。流通市值（亿元）8.52Ø在经营上，公司注重项目的定位和品质，房地产项目持续热销。公司探索地产金融的运作，先后与金信、摩根设立地产信托及项基础数据（2004年3季报）目公司，为公司积累经验的同时也开辟了新的融资渠道。每股净资产（元）5.65净资产收益率（%）6.30Ø公司的资产负债水平达到了71.6%,尽管有近20亿的信用额度没每股经营现金流（元）1.92有使用，为了降低财务风险，公司急需增发，预计增发后，资产总股本（万股）27000负债率将降低到60%.流通股（万股）9000公司、年分别为，元，市盈率低于目前房地产Ø0405EPS0.721.03行业的平均市盈率，此外，公司增发成功后，每股资本公积将达到5元，有转赠的意图，我们认为公司的合理价位在11-12元之间。股价走势（香港联交所股价走势图）风险提示Ø紧缩政策及进入加息周期带来房价下跌的系统性风险将影响公司项目的毛利率及销售率。Ø南方证券持有的公司股票数量较多，其重组动作将对公司估价产生影响。一、房地产行业现状（一）此轮加息通过预期作用房地产市场，买卖双方在短期内的博弈决定近期市场价格加息主要通过两个方面影响房地产市场，一是加息会提高地产开发商的成本，二是加息增加了购房者的成本，使得按揭贷款者每月的月供增加。但是由于此轮加息利率上调的幅度较小，对于房地产市场的真正供给和需求的影响不大。更多的是通过预期在起作用，短期内由于投资者看淡市场会集中抛售，而购房者则会暂时观望，因此预计成交数量将会大幅减少，买卖双方博弈结果将决定近期房地产市场价格。（二）房地产行业投资增速下降，部分城市房价开始回落在宏观调控和进入加息周期的背景下，房地产行业的投资增速从4月份开始逐步下降，而全国的房地产平均销售价格同比增速从8月份开始也步入下降通道，部分前期房价高涨的城市，如南京、杭州多出现了不同程度的下降。图1：近期房地产投资及销售情况一览156055105045405353002503-0703-0803-0903-1003-1103-1204-0204-0304-0404-0504-0604-0704-0804-0904-10商品房销售价格同比增长住宅销售价格同比增长商品房投资增速同比资料来源：CEIC,中原证券研究所（三）行业整合加剧，房地产公司经营模式面临考验中小房地产开发商资金链出现问题,部分规模较小的房地产商融资渠道单一，主要依靠银行贷款，在国家要求开发商提高资本金及信贷紧缩的情况下，流动资金和中长期贷款出现问题，部分项目不得不延缓工期或推迟进行。资质较好的地产开发上则在融资上显现出优势，但是贷款利率较前期有小幅的上调，为了降低资金的成本，提高资金的利用率，大型房地产开发商必须加快项目流转的过程，新的土地政策则要求他们尽快开发手中的土地，因此2短期内储备土地的增速将有所下降，新开工项目将增多，优质的地产开发商将在此轮整合中存活下来。二、公司主营业务状况（一）多种方式储备土地，以自身的素质赢得政府的青睐公司截止到目前已经公布的土地储备共339万平方米，足够公司今后2-3年之用，覆盖的城市包括深圳、北京、上海、武汉、东莞以及珠海。通过调研我们了解到，公司今后除了继续在上述地方开发，还有挺进重庆、成都以及沈阳的计划，近期公司在广州周边城市以及天津地区正在积极筹划，预计土地储备近期还将增加100多万平方米。图1：公司已经公布的土地储