宏观研究2010年6月21日宏观研究部相对收益盘选择高收益率债券作为防御性品种郜彦伟（执业证书编号：S0930210050003）——信用产品周报（8621）22169044gaoyw@ebscn.com债券市场周报„一级市场：发行利率明显高出交易商协会指导利率下限。上周时逢联系人：程庆生端午小长假，一级市场短融、中票发行规模相对较少，但发行利率（8621）22169124明显高出最近一期交易商协会利率指导下限。由于上周二级市场短chengqs@ebscn.com融、中票成交利率有所上升，考虑到中短期票据发行利率为二级市两者策略下的持有期回报比较场适当加点的定价机制，本周一级市场中短期票据发行利率预计会情景一：继续持有情景二：先卖出再买入两者之差再度上扬。9.0%8.0%7.6%„二级市场：受同期限政策性金融债收益率大幅上扬影响，5年中票信7.0%6.4%6.6%用利差显著下降。在资金面紧张、利率产品收益率大幅上行推动下，6.0%5.7%5.0%上周二级市场短融成交利率继续攀升，高等级短融升幅相对更大。4.0%3.4%3.0%中票方面，5年超级AAA级中票升幅相对较大。尽管上周高等级中票3.0%2.0%1.1%0.7%利率出现一定程度的上行，但同期限政策性金融债上行幅度更大，31.0%0.4%年与5年中票的信用利差继续下降。目前5年AAA级中票信用利差0.0%1年AAA短融5年AAA中票5年AA企业债已接近历史中位数，投资价值已明显下降。企业债方面，5年和10年有担保AAA级收益率一升一降，信用利差均出现下降。资金紧张和去杠杆行为推高交易所信用债收益率。上周交易所债券收益率有所反弹，08保利债上升6BP至3.89%，09新湖债上升4BP至6.75%。„短期内5年中票价值有所下降。一是6月末商业银行不仅面临存贷比考核要求，同时也要满足资本充足充要求；尽管部分上市银行经过一轮增资扩股后资本充足率有所提升，但仍有部分银行还未来得及补充资本金，这将要求商业银行降低信用债券投资规模；5年中票是商业银行比较偏好的品种，近期一旦放慢需求节奏，利率有可能出现明显上行。二是地方政府债券近期开始发行，与去年地方政府债券全部为3年期不同，今年新增了5年期品种，地方政府债券投资者也主要是商业银行，从上周5年地方政府债券招标利率远高于预期来看，商业银行债券需求有所减弱。三是5年中票信用利差已经大幅下降，接近历史中位数，安全边际也大幅下降。„投资策略：相对收益盘选择高收益率债券作为防御性品种。上周债券市场收益率反弹后，债券市场风险有一定程度的释放。但我们认为短期内债券市场仍将面临收益率上行的风险。这种风险主要体现在：资金面紧张局面短期仍无法缓解、商业银行季末资本充足率压力、信用利差的明显下降等。对于配置型投资者，在资金许可情形下，适当加大信用债券配置节奏。对于绝对收益型投资者，我们建议目前将多余资金通过连续放回购等待更好的介入时机。对于相对收益型投资者，目前时点建议选择高收益率债券作为防御性品种，随着下半年经济增速的放缓和通胀的回落，债券市场收益率终将下行，持有债券的收益仍然会获得较高的回报,企业债长端收益率保持稳中有降的态势就是证明也说明了债市中期（半年）不悲观。目前交易所收益率较高、流动性相好的信用债券如08江铜债、08长兴债等是较好的投资品种。光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2010年6月21日相对交易盘选择高收益率债券作为防御性品种——信用产品周报一、一级市场：发行利率明显高于交易商协会指导下限1、上周发行情况（1）短融和中票：发行利率明显高出交易商协会指导利率下限上周时逢端午小长假，一级市场中短期票据发行规模明显减少，共发行了6支短融和1支中票，分别较上上周减少6支和2支。上周短融和中票的发行规模分别为89.5亿和15亿，较上上周分别减少了16.5亿和75亿。从发行主体的信用资质来看，短融发行主体资质中等偏上，2支普通AAA级，2支AA级，1支A-级。1支中票发行人为普通AAA级。由于6月17日交易商协会网站公告了根据22家主承销商上报的二级市场收益率确定的估值中枢，超AAA、AAA、AA+、AA四个等级的3年和5年中票分别在估值中枢上加5、10、15、20个基点确定本周的发行利率指导下限，短融则分别加10、15、20、25个基点，上周短融和中票