2004年第3期信息、投资者行为与资本市场效率翟林瑜(日本大阪市立大学)内容提要:以资本资产定价模型(CAPM)为代表的新古典派资本市场理论从信息的完全性、市场参加者的完全理性、市场的无摩擦性与风险的可计量性这四个假设前提出发,通过主体均衡与市场均衡推导出一系列理想中的资本市场命题。但我们不应忘记,现实中的资本市场是远离该理想市场的,基于理想市场的事件研究这一实证分析手法也是有很大局限性的。我们应对市场中信息的不完全性、信息的非对称性以及投资者的有限理性等给予足够重视,加强对如何提高现实资本市场的资源配置效率的研究。关键词:信息非对称性事件研究信息效率资源配置效率一、导言:新古典派资本市场理论与效率性资本市场假说以资本资产定价模型(CAPM)、金融衍生工具理论以及企业资本构成理论(MM理论)为主要内容的新古典派资本市场理论,以其严谨的分析和明晰的结论令许多经济学者为之倾倒,成为企业融资学或金融经济学的独立学术研究领域。不仅如此,正如被动式分散投资及套利避险投资手法的普及等所象征的那样,其影响还渗透到了证券投资实务界。新古典派资本市场理论的重要特征在于,它从一系列的假设出发,运用数学和概率统计的手法进行演绎式展开,然后通过主体均衡及市场均衡推导出其结论命题。在这一理论中,近乎完美无缺的分析与推导固然重要,但在该理论中起决定性作用的是它赖以出发的假设前提。该理论的假设前提可以归纳为四个,分别是信息的完全性、市场参加者的完全理性、市场的无摩擦性和风险的可计量性。在这四个假设前提中,信息的完全性与市场参加者的完全理性属主干假设。①信息的完全性包括两个含义,一是指资本市场上的所有信息都是真实信息,这意味着有关证券交易及信息披露的法律和监督体制完备无缺,在市场中不存在任何虚假信息;二是指在信息的生产、传递和验证等一系列过程中不存在任何信息成本,它意味着信息在市场参加者之间的分布是公平无偏的,市场参加者持有一致的预期。市场参加者的完全理性是指市场参加者均是能够理性地进行投资决策的经济人,它既意味着投资者能够进行诸如复利计算、贝叶斯概率计算和回归分析等数学计算(即具备完全计算与完全预测能力),还意味着投资者对自己的风险偏好及效用函数等有关个人属性的参数了如指掌,不为任何感情、偏见和他人的行为所左右,沉着不变、没有止境地追求预期效用的最大化(即具备完全知识与完全认知能力)。市场的无摩擦性和风险的可计量性是基于以上两个主干假设的分支假设。市场的无摩擦性是指资本市场中不存在任何交易费用,任何投资者都可以畅通无阻地进行套利交易,而且套利交易的资金可以以无风险利息在市场借入或贷出;风险的可计量性是指未来的不确定性投资收益或证券价格均服从一定的概率分布,风险的大小即风险程度可用其概率分布的标准差来表示和计量。下面我们再看一下新古典派资本市场理论的结论命题的主要含义。其结论命题可分为两大部①许多经济学教科书往往将这两个假设合二为一而称之为完备信息或合理期望。74©1995-2005TsinghuaTongfangOpticalDiscCo.,Ltd.Allrightsreserved.翟林瑜:信息、投资者行为与资本市场效率分,一部分是有关主体均衡的,一部分是有关市场均衡的。主体均衡又可分为有关企业的主体均衡和有关投资者的主体均衡,前者是指企业的市场价值独立于企业的资本构成和派息政策,企业的资本成本仅依赖于企业风险中的系统部分(即不可分散的部分);后者是指投资者的有效投资组合仅由市场组合和无风险资产组成,其构成比例取决于投资者的风险偏好属性,其收益的高低与有效投资组合的系统风险(即不可分散的风险)成正比。与此相对应,市场均衡的含义是指在用投资证券(即状态依存收益)将未来的不确定状态加以分割后,市场根据投资者的风险偏好将其有效地分配给各投资者并实现均衡;当市场环境发生变化从而新信息流入市场时证券价格会立即做出适度的反应而迅速达到新的市场均衡。也就是说,在市场均衡下风险分配效率性和信息效率性均得到实现。在新古典派资本市场理论中,上述主体均衡与市场均衡是同时达到的。在两个均衡同时实现的条件下,投资者会用投资收益的期望值和风险度这两个指标来对企业的实物投资进行风险折扣后的价值评估和投资资金的配置,其结果是企业所发行的证券的收益和风险度成正比,从而证券收益的风险度成为决定证券收益的唯一因素。①同时,由于投资者随时都将新的信息及时而又适度地反映到证券价格之中,因此证券价格会自然而然地收敛于与之相对应的企业实物投资的本源价值(fundamentalvalue),致使证券价格与其背后的实物投资所能实现的价值基本保持一致。上述的主体均衡和市场均衡还意