证券研究报告|行业点评报告金融|保险推荐（维持）次级债监管趋严，大受益小受制2010年12月23日《保险公司次级定期债务管理办法》点评上证指数2904保监会发布次级债管理办法，保险次级债监管趋严，中小保险公司发债限制增加，利好上市保险公司。行业规模占比%‰保监会近日发布《保险公司次级定期债务管理办法》的征求意见稿，对次级股票家数（只）30.2债的发行主体、累计发行规模和计入附属资本的方式等方面做出了新的规定，总市值（亿元）90333.5总体对上市保险公司影响偏正面。对资本补给监管的趋严将使部分未上市、流通市值（亿元）81734.3缺乏融资渠道的小型保险公司资本紧张，尤其是在产险市场，资本紧张将限行业指数制其扩张速度，平安和太保的市场份额有望进一步提升。%1m6m12m保险集团（或控股）公司不得募集次级债：对保险公司通过次级债筹集资本绝对表现-0.6-1.4-13.5‰相对表现-2.9-18.3-9.2的能力不构成影响。虽然集团不得募集，但产寿险子公司可以募集，而且目(%)保险沪深300前集团上市公司的保险公司中，过去都是以子公司为主体募集次级债。2010‰保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过公司净资产的50%：对偿付能0力影响不大。从上市保险公司来看，累计发行次级债的规模不高于净资产的-1050%，而次级债随着到期年限的临近，可计入附属资本的比例是递减的，因-20而计入附属资本的次级债金额是低于应付次级债总规模，不会超限。-30Dec-09Apr-10Aug-10Nov-10‰上一年度末动态偿付能力预测（基本情景下）未来1年内偿付能力充足率可相关报告能低于100%：收窄了保险公司募集次级债的条件。只有当公司资本严重缺乏时（预计未来一年偿付能力充足率低于100%）才能申请募集，而目前保险公1、《保险行业估值体系重构专题报告-市盈率将主导估值，平安重估空间司大多在150%以下时即考虑发债，即偿付能力充足率在150%-100%这个阶巨大》2010/5/10段的保险公司中，补充资本的渠道将更依赖于股权融资。2、《保险行业预定利率自由化专题报‰募集后，累计未偿付的次级债本息额不超过保险公司上年度末经审计的净资告-短期推出或存不确定性，公司影响非常有限》2010/7/20产值的50%：对次级债的累计规模作出了明确规定。根据上市公司披露的数据，平安产险目前有次级债余额45亿，公司09年末净资产91亿元，但产险3、《保险公司研究图谱第一卷-保险公司利润生成模式探究》2010/8/19公司在8月份增资了60个亿，预计目前净资本170亿元左右，累计次级债占净资本27%，离标准还有空间。国寿资本充足，未发次级债，太保寿险06年20亿次级债将在1年以内到期，离监管标准有较大距离。‰对中小保险公司有所限制。开业时间、净资产不低于10亿元和上年度盈利的条件对部分小保险公司尤其是产险公司有所影响，因产险今年以来规模扩张快速，资本消耗程度大，虽然盈利能力在改善，但部分小保险公司可能还处于扭亏的过程当中。不过预计到2011年，大部分可符合2010年盈利的条件。‰风险因素：股权投资收益大幅波动，产险费率竞争激化，预定利率自由化罗毅,CFA0755-82940797luoyi@cmschina.com.cn重点公司主要财务指标S1090208070228股价09EPS10EPS11EPS09PE10PEPB评级洪锦屏中国平安58.581.872.552.8222.920.84.3强烈推荐-A0755-82960071中国太保23.860.851.091.4921.816.02.7强烈推荐-Ahongjinping@cmschina.com.cn中国人寿22.711.161.211.4018.816.33.3审慎推荐-AS1090210070016资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明行业研究事件：保监会近日发布《保险公司次级定期债务管理办法》的征求意见稿，对次级债的发行主体、累计发行规模和计入附属资本的方式等方面做出了新的规定。《办法》全文见正文后附录。点评：《保险公司次级定期债务管理办法》征求意见稿的重要之处包括：1.保险集团（或控股）公司不得募集次级债我们的看法：对保险公司通过次级债筹集资本的能力不构成影响。虽然集团不得募集，但产寿险子公司可以募集，而且目前集团上市公司的保险公司中，过去都是以子公司为主体募集次级债。2.保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过公司净资产的50%，具体认可标准由中国保监会另行规定。我们的看法：对偿付能力影响不大。从上市保险公司来看，累计发行次级债的规模不高