过度股权融资、资本配置绩效与企业价值——新黄浦置业案例分析杜丽虹朱武祥清华大学经济管理学院金融系No.2002082002年4月[摘要]上市公司过度股权融资行为为监管机构和业界长期关注。监管机构陆续制定了上市公司再融资监管政策予以限制。本文分析了新黄浦置业近年来的投资行为、2001年配股及其股票市场反应。结果表明：(1)新黄浦置业内部产生的现金流和债务融资能力可以支持下一阶段主业发展，并不需要配股，2001年配股属于过度股权融资行为；(2)新黄浦置业以往在高科技领域的多元化投资基本上失败，资本配置绩效差，自由现金流充裕容易出现资本配置不当，降低企业价值；(3)采用数量指标,特别是净资产收益率等会计指标并不能有效限制上市公司过度股权融资行为。本文最后提出分析结果对再融资监管政策的意义。[关键词]配股过度融资企业价值Keywords：RightIssueExcessiveEquityFinancingCapitalAllocationFirmValue过度股权融资、资本配置绩效与企业价值——新黄浦置业案例分析杜丽虹朱武祥清华大学经济管理学院金融系ExcessiveEquityFinancing,thePerformanceofCapitalAllocationandFirmValue－theCaseofNewHuangPuCo.,Ltd.lihongDuWuxiangZhuSchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity一．问题提出股票市场资源配置有效性的重要体现在于上市公司按照企业价值最大化原则选择融资方式，以及是否将募集资金分配于有资本增值能力的投资机会。众所周知，国内上市公司存在过度股权融资行为，监管机构不断推出再融资监管政策，希望限制上市公司过度股权融资行为。但到目前为止，并没有关于上市公司是否过度股权融资的专业分析报告。人们普遍以负债率和握存现金水平来评价是否过度融资。负债率低于25%、货币资金多的上市公司往往被认为未充分利用财务杠杆，申请配股或增发容易被视为过度股权融资。但这些指标不足以判断是否过度股权融资。对西方上市公司资本结构的大量观察、理论模型以及实证研究均发现，增长机会价值在公司价值中的比重高，或产品市场竞争激烈、利润率急剧下降的产业，企业普遍奉行财务保守主义－低负债、现金充裕。不可否认，我国上市公司确实存在过度股权融资。但如何评判是否过度股权融资？目前的再融资监管政策能否有效限制上市公司过度股权融资？本文以新黄浦置业2001年配股融资为例，依据公开信息，分析该公司是否过度股权融资。本文结构如下：(1)新黄浦置业2001-2002年净现金流量预测和情景分析，分析公司内部现金流是否足以支持拟投资项目的需要；(2)对公司现金存量进行同业对比分析，以确定其现金握存是否足以支持投资行为；(3)其他融资来源分析；(4)配股融资实际成本；(5)公司历史及未来的多元化投资行为，评价公司非主营业务投资是否必要；(6)考察股票市场对其配股行为的反应；(7)结论及政策意义。新黄浦置业内部现金流测算新黄浦置业股份有限公司于1992年4月成立，其控股公司新黄浦集团是上海黄浦区房产管理局直属企业。1993年3月26日，公司股票在上海证券交易所上市。公司主营业为房地产经营，包括商品房租售、市政动迁工程、物业管理、房产咨询等。1997年公司开始改变经营战略，以当年配股资金中的5000多万投资高科技领域，逐步将经营范围扩展到网络、电子、生物基因、餐饮、旅游、配送、零售等多个领域。2001年10月公司以10：3的比例进行公开配股融资，配售价10元，融资额43990.086万，扣除1500万发行费用，实际募集资金42490.086。拟投资平江小区三期工程19600万，上海集成电路产业化基地(ICC)12000万，控股上海海鸿通讯总公司防雷击半导体放电管项目5250万，控股上海博佳电子公司芯片研发项目4550万。表12001年配股说明书披露的拟投资项目2001年资金投入2002年资金投入总计平江小区三期工程16,647.672,940.8319,605.5上海集成电路设计产业化基地4,2007,80012,000控股上海海鸿通讯公司防雷击半导体放电管项目319.54,930.55,250控股上海博佳电子公司芯片研发2754,2754,550总计21,459.1719,946.3341,405.5由上表可见，配股资金投入集中在2001和2002年。在分析内部现金流能否支持下阶段投资项目前，先对2001和2002年的净现金流量进行预测。预测采取保守估计原则，在正常市