投资银行业与经纪业行业行业研究研究报告维持“中性”2010-10-7分析师：刘俊(8627)65799532liujun@cjsc.com.cn执业证书编号：S0490208090171联系人：杨靖凤(8621)68751636yangjf@cjsc.com.cn佣金管理办法出台，券商规范化竞争迈出第一步报告要点2010年10月7日，证券业协会颁布了《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，就加强客户服务工作和证券交易佣金管理提成了明确要求，旨在提升客户服务水平的基础上，形成科学合理的服务定价机制，主要看点如下：规范行业竞争秩序，增强合规经营意识通知认为，在证券经纪业务服务模式由粗放化向精细化的转变过程中，部分券商投资咨询产品的匮乏和专业服务能力的低下，限制并制约了证券业服务模式的转型，另一方面，存在着以低于成本的证券交易佣金水平吸引客户的恶性竞争行为，严重扰乱证券市场竞争秩序，在此环境下，规范行业竞争秩序势在必行。明确行业标准，规范客户服务指引通知明确指出，协会将研究制定客户服务指引，对于客户服务与管理相关的研发、技术、客服及人员培训等方面提出明确的行业标准，并纳入券商分类评价体系。加强佣金管理，建立科学服务定价机制通知着重对经纪业务交易佣金管理作出了明确规定，一方面，明确规定交易佣金应当以证券经纪业务服务成本为基础；另一方面，确定了“同类客户同等收费”、“同等服务同等收费”的原则，明确了通过服务收费的合法性，是促进经纪业务向规范化、差异化竞争的第一步。对券商业绩具有一定提升作用，提振行业发展信心意义深远由于服务部升级、网点搬迁中引发的券商价格战，不仅使近年来佣金费率快速下降，而且在竞争中增加了营业部的各项成本和营销费用，目前不少券商经纪业务对净利润的贡献率下降至50%，营业费用占代理买卖证券业务收入的比值自2009年以来快速上升，表明经纪业务的利润率不断削弱。佣金管理办法的出台，不仅对于规范行业竞争秩序有实质性的效果，而且能够提振行业发展信心，明确增值服务收费的合法性，是优质券商实施经纪业务差异化战略的催化剂，并能促进经纪业务与研究咨询、资产管理等业务的融合，促进传统业务转型。按照通知中对经纪业务成本的界定，我们认为各券商的成本佣金费率差别较大，各地区也有所不同，经过初步测算，我们认为券商平均佣金成本约为万分之五左右，假设20%交易量是大户贡献的，而根据通知要求这些大户平均需上调佣金费率约万分之二才能达标，由此对券商平均业绩提升幅度为3.95%，部分券商业绩提升幅度超过5%。我们认为，佣金管理办法的成效将在2011年逐步体现，目前上市券商的各项业务指标、市场成交量超预期的概率较小，维持对行业的中性评级。我们持续相对看好的宏源证券、广发证券等具有配置意义，我们的券商股组合也持续的跑赢行业指数，并在券商股上涨阶段战胜大盘，建议关注4季度孕育的拐点性投资机遇。请阅读最后一页评级说明和重要声明第一，经测算，券商平均佣金成本约为万分之五佣金管理办法中，确定券商的成本佣金费率是关键。我们在测算经纪业务成本时，很难把职工费用、租赁等费用拆分；此外，与总部相关的费用，“员工工资及福利、差旅费、通讯费、宣传费、电子设备运转费、招待费、固定资产折旧费、无形资产摊销、租赁费、会议费、印刷费等项目”，在报表中同样无法拆分，因此我们根据经验数据，以经纪业务占管理费用的比重进行测算。职工费用是业务及管理费的主体，假如以经纪业务人数比重大致测算，我们假设经纪业务成本占管理费用的比重约为60%-70%；对于某些其他业务突出，经纪业务收入占比相对较低的券商，如中信、国金等，我们适当调低其经纪业务成本占比。假设一：国金证券的经纪业务成本占管理费用比重为45%，中信50%，宏源、西南、太平洋为60%，其他券商均为70%；假设二：国金证券的经纪业务成本占管理费用比重为45%，中信50%，其他券商均为60%；在2010年半年报数据基础上，通过测算，我们发现券商平均佣金成本为0.0496%-0.0540%，经纪业务净利润贡献率为50.68%-55.48%。表1：上市券商平均佣金成本测算业务及管理费用佣金成本1佣金成本2股基交易额平均成本1平均成本2中信36.1518.0718.0719439.570.0465%0.0465%华泰16.2711.399.7613435.140.0424%0.0363%广发13.359.348.0111056.870.0423%0.0362%海通17.6112.3310.579309.830.0662%0.0568%招商10.227.166